利率专题：谁在买入？.docx

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债市提前开启跨年行情？ 3

谁在买入？ 7

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本周债市再度呈现单边行情，10年国债利率持续下行，已然迈入“1%”时代，10年国债下破1.8%。本轮债牛行情缘何启动？机构抢跑之下，谁在买入？后市如何展望？本文聚焦于此。

债市提前开启跨年行情？

11月以来，在机构抢跑交易降准预期、配置盘提前布局明年票息资产、供给压力整体可控等利好之下，债市利率再度进入下行通道。近期，随着政治局会议、中央经济工作会议相继落地，进一步提振债市做多情绪，10年国债利率迎来新低。

11/1-11/12，债市主要围绕增量财政政策博弈，月初平稳宽松的资金面支撑债市震荡走强，演绎“股债双牛”行情。

11/13-11/18，税期临近、MLF大额到期，流动性承压，叠加财政政策落地后，置换债放量预期升温，以及房地产减税政策扰动、“强美元”之下市场担忧国内货币政策宽松或受一定制约，债市迎来阶段性调整。

11/19-12/6，在市场“抢跑”交易降准落地和跨年配置行情之下，地方债供给压力整体可控，叠加权益市场上行动能逐渐趋弱、非银同业存款利率调降落地利好债市，10年国债利率下破“2.0%”关口，而后随着重要会议临近、逆回购连日大额回笼、股市走强，止盈情绪有所升温，债市利率转为震荡下行。

12/9-12/13，政治局会议提及“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，显著提振债市情绪，中央经济工作会议则进一步强化市场对于货币宽松的预期，机构继续抢跑交易，10年国债利率下破1.8%，再创新低。

图1：11月以来债市走势（%，BP）

30Y-10Y（右） 10Y国债 30Y国债2.4 25

30Y-10Y（右） 10Y国债 30Y国债

2.3

20

2.2

2.1 15

2.0 10

1.9

5

1.8

2024-10-222024-10-24

2024-10-22

2024-10-24

2024-10-26

2024-10-28

2024-10-30

2024-11-01

2024-11-03

2024-11-05

2024-11-07

2024-11-09

2024-11-11

2024-11-13

2024-11-15

2024-11-17

2024-11-19

2024-11-21

2024-11-23

2024-11-25

2024-11-27

2024-11-29

2024-12-01

2024-12-03

2024-12-05

2024-12-07

2024-12-09

2024-12-11

2024-12-13

资料来源：iFinD，绘制

注：数据截至2024/12/13

近期债市利率快速下行主要源于如下几方面原因：

第一，重要会议提振市场情绪，短期内债市交易货币适度宽松。政治局会议货币政策定调由“稳健”改为“适度宽松”，是自2008年三季度货政报告后，再度使用该措辞，彼时央行就多次进行降准降息操作，保持流动性合理充裕，支持信贷扩张和经济回升。中央经济工作会议进一步提及“适时降准降息”，市场对于货币宽松的预期持续升温。

第二，预期与现实交织，债市博弈预期差。从9/24一揽子增量政策公告、11/8人大常委会财政政策落地，到本周两场重要会议的政策定调，持续向市场释放积极有为的政策信号。当前经济运行中的积极因素逐渐积累，但通胀低位运行、地产投资偏弱的问题仍存指向经济修复基础待进一步巩固，政策预期与经济现实交织，债牛逻辑仍有支撑。

第三，非银同业存款利率迎来规范，短端进一步打开空间，提振存单和债市行情。一方面，有助于压缩同业存款与一般存款间的套利空间，进一步降低银行负债成本，缓解净息差压力，缓解存单提价发行现象，也打开了银行配置存单和债券的空间；另一方面，比价效应之下也对存单和债市中短端品种形成利好。

第四，机构抢跑行为助推债市走强。一是两场重要会议的相关表述强化市场对于后续货币宽松的想象，甚至一定程度提前交易明年政策预期；二是跨年行情已提前启动，负债端开门红有所提前，配置盘持续发力布局明年资产；三是非银同业存款利率自律新规之后，市场对于高票息资产进一步稀缺的担忧升温。在上述逻辑牵引之下，叠加市场的学习效应，机构抢跑行为相对普遍，以提前定价潜在的利好。

图2：10年国债利率走势：季节性（%）

2019 2020 2021 2022 2023 2024

3.6

3.1

2.6

2.1

01-0101-15

01-01

01-15

01-29

02-12

02-26

03-11

03-25

04-08

04-22

05-06

05-20

06-03

06-17

07-01

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