美债札记·三：鹰派降息落地，美债走向何方？.docx

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TOC\o1-2\h\z\u12月FOMC会议“鹰派降息”，联储降息步伐料放缓 6

联储偏鹰姿态下市场反应剧烈，美债收益率进一步抬升，后续应关注什么？ 8

预期短期实际利率E（RIR）：下行速度和空间或较为有限 9

预期通货膨胀E（π）：关注短期限通胀预期对长期通胀预期的传导 9

风险溢价TP：特朗普政策、财政整顿与TP的系统性复苏 10

风险提示 13

图表目录

图1：12月FOMC会议上美联储姿态偏鹰 7

图2：12月点阵图v.s.9月点阵图 7

图3：12月SEP经济预测表 7

图4：12月FOMC会议后，美债收益率上行、美股与黄金下挫，US10Y再破4.5% 8

图5：FF交易员在12月FOMC会议后进一步压缩降息预期 8

图6：EFFR每下行1个百分点，E（RIR）下行0.4个百分点 9

图7：EFFR与十年美债E（RIR）的相关性较强 9

图8：短期限的通胀预期往往波动更大、调整迅速 10

图9：12月短期限通胀预期抬头，曲线相比11月向右旋转 10

图10：美债期限溢价存在系统性复苏的风险 11

图11：JPMorgan美债客户调查 12

图12：美债前十大海外“债主”持有情况：日本、中国10月继续减持美债 12

12月FOMC会议“鹰派降息”，联储降息步伐料放缓

①声明：12月FOMC如期降息25bp，但票委中却出现了一张反对票（来自克利夫兰联储主席Hammack）。FOMC声明的整体内容变化不大，关键修改之处在于从“考虑进一步调整联邦基金利率目标区间”改为“考虑进一步调整联邦基金利率目标区间的幅度和时机（theextentandtiming）”，我们认为这一表述意味着2025年美联储的降息节奏可能放缓；

②点阵图：9月点阵图对2025年底政策利率区间[3.25,3.5]%的指引在12月点阵图中被上修50bp至[3.75,4.0]%。同时，12月点阵图指引2026年再降息50bps至[3.25,3.5]%。此外，美联储对长期政策利率的预期由2.9%上修至3.0%，

若减去美联储2%的通胀目标，即意味着美联储对自然利率（r-star）或中性利率的预期由0.9%上修至1%，这也对应着长端降息空间的进一步压缩；

③SEP：12月经济预测摘要（SEP）上修GDP预期与通胀预期、下修失业率预期，美联储对经济增长更加乐观，其中对通胀预测的修正尤为明显。具体而言，在通胀方面，美联储将2024-2026年的PCE通胀预测（中值预期，下同）由

2.3、2.1、2（%）上修至2.4、2.5、2.1（%），将核心PCE通胀预测由2.6、2.2、

2（%）上修至2.8、2.5、2.2（%）；在增长方面，将2024和2025年GDP增速预期由2%上修至2.5%和2.1%，2026年则保持在2%；将2024和2025年失业

率预期由4.4%下修至4.2%和4.3%，2026年则保持在4.3%。美联储对于通胀的修正尤为显著，我们认为这体现出联储对于去通胀最后一公里“颠簸”的再强调以及对特朗普2.0政策具备再通胀倾向的警惕，美联储的风险平衡再度在边际上偏向通胀；

④新闻发布会：Powell认为，本次降息是一次惊险的抉择（aclosercall），然而也是正确的决定（therightcall），这反映了联储内部对于此次降息决策仍有异议，除了Hammack的反对票外，点阵图显示19位参会者中有4位并不支持此

次降息决策。Powell指出，在降息100bp之后，货币政策立场已经明显减少了限制性，降息周期来到一个新阶段（anewphase），因此在考虑进一步降息时会更加谨慎（cautious）。Powell暗示，随着通胀回落路径的不确定性增强，联储将放缓降息节奏（whenthepathisuncertain,yougoalittlebitslower）。此外，关于特朗普政策，Powell表示一些FOMC成员已经开始评估其可能产生的影响。并

且，一些官员在本周做出预测时考虑了关税政策如何实施以及加征关税将如何影

响通胀和经济的不确定性，我们认为这意味着明年特朗普政策的推行节奏和效果将成为联储决策的重要参考。

图1：12月FOMC会议上美联储姿态偏鹰

资料来源：Bloomberg，所

图2：12月点阵图v.s.9月点阵图

资料来源：Bloomberg，所；单位为%

图3：12