债券市场2025年投资展望：利率震荡下行.docx

图28：三大需求对GDP拉动 11

图29：居民部门刚进入去杠杆阶段 11

图30：工业产能利用率（当季值）在近年低位 11

图31：上市农商行贷款增长较低 12

图32：上市农商行存款增长较好 12

图33：2022年末各类行存款结构 12

图34：IFRS9金融资产分类规则 13

图35：2023年上市险企IFRS9切换，FVTPL资产占比提升 13

图36：上市险企股票投资OCI账户占比提升 13

图37：人身险公司：债券资产占比提升 14

图38：保险保费收入:人身险:累计同比（%） 14

图39：保险资管规模持续增长（万亿） 14

图40：政策协调性加强，央行已开始扩表 15

图41：央行呵护流动性 16

图42：资金面平稳 16

图43：新货币政策调控框架,以利率政策为核心,辅之以结构性工具的量化指导 16

图44：四大行同业存放余额及占比变化 17

图45：各类上市银行负债成本变化 17

图46：2022年末各类行存款结构 19

图47：2024年城投债净融资转负 19

图48：不同品种信用利差修复节奏与流动性相关性大 19

图49：信用债成交笔数 19

表格目录

表1：地方政府债务化解相关政策汇总 10

表2：市场利率定价自律机制于11月29日发布两项自律倡议 17

表3：国有行存款挂牌利率跟踪 18

2024年回顾：利率下行、企业部门债务收缩

2024年债市表现强劲，利率债和信用债主要品类收益率显著下行，核心驱动因素是经济预期悲观、货币政策宽松（2024年两次降息两次降准，其中7天OMO利率降30BP，法定准备金率下降1.5%，还进行了买断式回购、国债买入等操作）以及高收益资产荒。9月政治局会议以前，十年期国债收益率几乎趋势性下行，期间央行多次提示债市风险而有小幅波动。9月政治局会议之后，政策预期分歧点增多导致利率短暂调整，后继续震荡下行。信用利差方面，机构资金充裕整体欠配，而城投主体经历新一轮化债、供给减少，城投主体信用等级利差变化不明显，相比2021-2023年，整体小幅震荡。其中，2Q24银行手工补息整顿导致银行

存款流向非银机构，流动性充裕带来信用利差大幅压缩。

一级市场来看，2024年利率债供给放量，净融资进一步抬升。信用债净融资转负，截至12月6日，信用债净融资城投债净融资-185亿、其中城投债净融资-6650亿，主要与地方新一轮化债之下，城投融资政策收紧有关。利率供给放量、信用债净融资下降，指征着企业部门债务收缩、政府部门加力逆周期调节的宏观图景。

图1：9月以前，10Y国债收益率趋势性下行

2.60

2.40

2.20

2.00 1.80

中债国债到期收益率:10年

资料来源：iFinD，

图2：2024年信用利差小幅震荡

(BP)

80

70

60

50

40

30

20

10

0

2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07

城投债(AA+):3年-城投债(AAA):3年 城投债(AA):3年-城投债(AA+):3年 城投债(AA(2)):3年-城投债(AA):3年

资料来源：iFinD，

图3：利率债净融资抬升、信用债净融资转负 图4：2024年城投债净融资转负

（亿

120,000

100,000

80,000

60,000

40,000

20,000

0

-20,000

（亿

城投债净融资（亿元） 20,000

城投债净融资（亿元）

15,000

10,000

5,000

0

利率债净融资（亿元） 信用债净融资（亿元）

-5,000

-10,000

资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，

国内经济图景

国内经济：呈现通缩特征、需求不足问题。核心CPI和PPI连续负增长；总需求不足，企业部门投资意愿偏低，表现为资金活期偏低，M1（不同口径）持续走低，面临产能过剩问题、投资回报率较低、融资成本偏高；居民部门债务负担重、风险偏好低位、消费信心不足。

调控部门：中央政府有加杠杆空间，地方存收支不平衡压力。私人部门杠杆率历史高位，中央政府杠杆率偏低，有加杠杆空间。2022年以来，土地出让收入下滑加大了地方政府收支不平衡压力。

金融系统：商业银行净息差收窄，近可持续经营临界点（商业银行净息差收窄导致ROE下行，内生资本留存不足以支撑风险加权资产增速，导致资本充足率下降，进而制约信