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A股上市公司中长期盈利预测

——基于海外营收状况的视角

规划研究部

股票市场投资回报的重要组成部分是上市公司的盈利

增长。目前，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶

段，宏观经济增长速度相较于以往高增长时期有所趋缓，相

应也带来上市公司盈利增速的下滑。然而，从上世纪70至

80年代部分发达经济体的经验来看，GDP增速的下滑并不

一定会降低资本市场的回报，其中重要原因之一是上市公司

能够通过提高海外营收占比，赚取海外利润收入来保持较高

的盈利增长。在当前中国企业“出海”浪潮兴起之际，从海外

营收变化趋势的角度分析A股上市公司未来盈利状况，能够

帮助我们更加准确地判断股票资产的风险收益特征，为做好

资产配置工作提供客观依据。

一、关于A股上市公司盈利能力和海外营收占比情况的

回顾

2010年以来，随着中国经济从高速增长转向高质量发展，

A股上市公司盈利水平出现整体下台阶的情况。企业为了寻

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求第二增长曲线，开始积极“出海”，上市公司海外营收占比

呈现持续上升态势。2011年至2018年，A股上市公司的海

外营收占比从5.0%稳步提高到10.1%。2018年后，在中美贸

易摩擦、新冠疫情及逆全球化浪潮影响下，A股上市公司海

外营收上升趋势有所放缓，在2018年至2021年期间稳定在

10%上方。2022年又重新恢复增长，达到11.2%。

图1A股上市公司整体海外营收占比呈上升趋势

从数据来看，“出海”是上市公司盈利增长的重要因素。

以2011-2023年中报和年报的海外营收和扣非净利润增速测

算，海外业务拓展能够解释A股公司盈利增速变化的21.4%，

2017年以来二者增速走势一致性明显提升。同时，积极拓展

海外业务能够在一定程度上降低企业利润与国内经济的相

关性，近年来海外业务占比较高的行业利润增速与GDP增

速呈现负相关性，减少了国内GDP增速下行对业绩的影响。

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图2A股公司海外营收增速和利润增速走势

从海外营收占比水平来看，电子、家电、基础化工和汽

车行业的“出海”进程领先，截至2022年末，四个行业的海外

营收占比均超过五分之一，分别达到41.2%、36.2%、24.6%

和21.2%。从海外营收占比的提升速度来看，近年来盈利能

力承压的行业大多在积极向海外寻找新的动力来源。例如国

内汽车行业近年来降价补贴竞争加剧，ROE的下行推动车企

纷纷扩展海外市场；计算机传媒、商贸社服、以及机械设备

和钢铁等行业，也都在积极地化盈利压力为“出海”动力。从

海外业务对整体利润的影响来看，家电、医药、食品饮料和

基础化工等行业的盈利增长对海外业务扩展更为敏感，2011-

2023年其海外营收累计同比增速分别能够解释扣非净利润

增速的35.5%、33.7%、14.9%和12.0%，这些行业通过“出海”

获得了第二成长曲线。

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二、上市公司海外营收变化与盈利能力关系的国际经验

当前，“出海”已经成为A股上市公司对冲国内需求下

滑，保持营收和利润增速的重要途径。从全球经验来看，这

一现象并非A股独有，日本、韩国和中国台湾等制造业为主

的外向型经济体，在经济增速换挡期都经历了类似过程。本

节将上述经济体作为研究对象，分析海外营收对于上市公司

盈利能力和股票市场回报的影响。

（一）基于宏观层面的观察和经验

在经济增速换挡期，日本、韩国和中国台湾扣除了通胀

的股市真实回报率，总体上有一定程度的回落。但经过一段

时间的调整后，又能重新反弹至稳定的正收益区间，总体上

保持了较强的韧性。而作为对比，阿根廷、俄罗斯和土耳其

等国，除资源品以外的商品出口相对弱势，在经济增速下台

阶后，股市的真实回报也跟随明显下降（图3）。

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