2025年海外宏观经济展望：以“战”为“纲”-241216-申万宏源-30页.pdf

观

研

究

2024年12月16日

以“战”为“纲”

世

界——2025年海外宏观经济展望

经

济

2020年以来，全球经济呈现出周期错位和结构分化两大特征。展望2025，去通胀、硬着陆、

证券分析师降息潮等旧矛盾叠加特朗普2.0新叙事，或交织出不一样的宏观图景。

赵伟A0230524070010

zhaowei@一、雁过且留痕：去通胀的“最后一公里”，经济“低温”与“高压”并存

陈达飞A0230524080010

证chendf@2020年以来，全球经济蹒跚前行，有“赢家”也有“输家”。2024年增速已基本收敛至长期

券李欣越A0230524080004潜在水平，但区域冷热不均、行业结构分化的特征依然显著。代表性的“赢家”如G7中的美

研lixy@

究王茂宇A0230521120001国、EU非核心国西班牙和亚洲新兴国印度，代表性的“输家”是德国。日本则是喜忧参半。

报wangmy2@

告赵宇A0230524080007经济结构和财政政策逆周期调节的力度是区分“赢家”与“输家”的重要尺度。服务业的高景

zhaoyu2@气源于充分就业和实际可支配收入的增长。制造业的低景气主要归因于全球“加息潮”和全球

联系人产业链重构中的制造业竞争，后续的不确定性主要来源于特朗普关税2.0。

陈达飞

(8621展望2025，美国的核心矛盾或不再是加息背景下的硬着陆还是软着陆，而是已经“着陆”和

chendf@

降息背景下、特朗普2.0政策产生的“滞胀”压力；欧洲“内冷外热”的结构或得以延续，复

苏的阻力源于制造业竞争力的缺失和关税2.0冲击。日本的工资-物价良性循环正在转动。

二、冲击与回应：特朗普2.0将如何重塑“美国优先”战略、影响全球经济？

2.0时代，特朗普的政治资本更雄厚，“共和党本质上已变成了特朗普党”。2024年大选中，

特朗普大获全胜，赢得了全国普选票、选举人票和所有7个摇摆州，在绝大多数选区和选民群

体中的得票率都超过了2020年。在共和党内，特朗普的“受欢迎程度“可与罗纳德·里根媲美。

特朗普2.0的政策框架整体上继承了1.0时代：对内追求低通胀；放松监管；减税与缩减财政

开支；增加能源供给；对外推行全面关税，放弃自由贸易立场；收紧移民、大量驱逐境内的非

法移民。地缘方面，奉行“以实力求和平”，或综合考虑整体战略收缩和区域再平衡。

特朗普2.0一揽子政策的宏观图景为“温和滞胀”：增长偏负面、物价先胀后缩、金融条件先

紧后松，永恒的是政策不确定性。特朗普2.0面临的经济约束为“五高一低一强”：高通胀、

高利率、高财政赤字和政府杠杆率、高贸易赤字、高贫富分化、低货币化空间和强美元。

三、无晴却有晴：从Ex-China到China+，中国制造“出海”，与“赢家”为伍

2025年，经济的内生力量本应该推动制造与服务从分化到收敛，但特朗普2.0关税冲击或成

为收敛的障碍。2018-2019年特朗普关税1.0冲击后，全球、发达与新兴国家制造业与服务业

均走弱，但制造业下行的斜