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证券研究报告|宏观点评

2024年12月14日

宏观点评对数据多一些乐观，对市场多一些谨慎

——2024年11月金融数据点评

证券分析师

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张浩投资要点：

资格编号：S0120524070001

邮箱：zhanghao3＠核心观点：11月，M2增速回落，M1降幅继续收窄，社融增速持平，信贷增速回

落，地产销售回升带动居民中长贷多增，化债带来现金流改善，存量债务减少或导

研究助理致新增贷款被低估。化债接力专项债支撑社融，也带来M1降幅继续收窄。“适度

陈冠宇宽松”的背后需注意宽货币是手段不是目的，资产荒是交易的结果而非原因，建议

邮箱：chengy＠

谨慎考虑中期的利率债上行风险。

相关研究地产销售回升带动居民中长贷多增，化债带来现金流改善。11月贷款投放主要呈

现两个特征：其一，地产销售同比继续回升，居民中长贷同比多增。11月地产销

售继续回升，带动居民中长贷同比多增；其二，化债或带来企业现金流改善，存量

债务减少或导致新增信贷被低估。化债的短期影响或继续释放，隐债置换指向部分

涉隐债企业清偿债务，清偿拖欠企业欠款也可能导致相关企业现金流改善，提前清

偿部分存量贷款，在这些因素影响下，新增贷款规模可能被低估。

化债接力专项债支撑社融。年内新增专项债额度发行殆尽，增加地方政府债务限额

支持化债政策接续专项债支撑了政府债融资和社融增量，但受去年四季度发行特

殊再融资债影响，今年四季度政府债净融资同比多增幅度或有限。直接融资方面，

11月非金融企业债券净融资和股票融资均有所回升，二者均同比多增。

化债既有助于改善企业现金流又能够释放政府投资扩张空间。我们认为，本轮化债

加力措施既利地方政府，又利企业，一方面增加债务限额置换隐债显著降低地方政

府债务负担，另一方面能够帮助承载隐债的企业恢复财务健康，清偿拖欠企业欠款

也能够改善企业现金流，带来增量资金的效果与信用扩张类似，在给地方政府和企

业减负后，有利于释放更大的政府项目投资扩张空间，带动整体社会信用扩张。

化债影响下M1降幅继续快速收窄。化债对金融数据短期最大的影响或来自两个

方面，其一是直接增加政府债净融资额从而支撑社融，其二是偿还企业欠款从而带

来流通中货币增加。从M1的定义出发，10-11月M1降幅收窄的主要贡献来自企

业活期存款增加，这或是由于清偿拖欠企业账款的影响，在化债加力措施快速推动

阶段，企业活期存款的增加有望阶段性推高M1同比。