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基于信息概率模型的内幕交易行为测度研究*

张宗新朱伟骅

（复旦大学金融研究院，200433；复旦大学经济学院，200433）

摘要:本文通过构建信息概率交易模型，对中国证券市场内幕交易行为进行测度。实证研究表明：（1）在全流通市场条件下的中国证券市场中，内幕交易行为在重大信息事件中较为普遍存在；（2）信息概率模型能够较好地揭示不同股票交易中的信息异质现象；（3）定期公告与非定期事件的公告前后PIN值的变化有着不同表现，定期公告存在内幕交易的概率显著要比非定期公告事件要高，而且发生基于私人信息的交易行为要早于非定期公告事件；

（4）公司治理越好的公司股票，发生内幕交易的概率越低。关键词：信息异质内幕交易信息概率模型PIN值

一、引言

内幕交易行为严重破坏了证券市场公平的投资秩序，对中小投资者造成巨大的侵害，因而一直是各国证券监管部门的打击对象。作为一个新兴的证券市场，我国证券市场的市场结构、市场机制尚不完善，非法的内幕交易更是猖獗。同时，与国外成熟市场相比，我国证券市场的内幕交易行为具有普遍性与隐蔽性，绝大多数内幕人员在从事内幕交易时并不使用自己的帐号，这使得对内幕交易的查处和取证非常困难（施东晖、傅浩，2002)，因此，如何进行有效甄别内幕交易行为，对内幕交易行为进行准确测度就成为打击内幕交易和保护社会公众投资者权益的重要举措。然而，由于内幕操纵行为复杂性，内幕交易行为的难以甄别性，以及反操纵司法程序的难以执行性，使得监管部门的反操纵监管效果大打折扣。即使各国监管部门不断出台法律法规进行严惩内幕操纵，对内幕操纵严令禁止，但无论是美国等成熟资本市场还是新兴市场，内幕操纵等欺诈行为都是屡禁不止。根据Bhattacharya和Daouk（2002）的研究，截至1998年底全球拥有股票市场的103个国家中，具有《内幕交易法》的国家达到87个，其中执行内幕交易法（表现为起诉内幕交易）的国家为38个，新兴市场执行内幕交易法的比例仅为23.1%。

为何内幕交易行为难于杜绝？即使监管当局制定了《内幕交易法》却又难于执行？这正是内幕交易行为复杂性带来的《内幕交易法》执行难题。针对内幕交易的执法难题，对内幕行为测度和内幕交易识别就成为证券市场研究的重点和难点。Meubroek(1992)利用美国1979-1989年间的183起非法内幕交易犯罪案例，研究了内幕交易如何影响价格，证明了内幕交易立即导致价格发生变化并引起市场对价格的发现，并衡量了了内幕交易的信息含量。Llorenteetal.（2001）提出的LMSW方法，通过对股价和交易量时间序列的很高的正自相关性来研究交易中的信息不对称状况，并使用了跟踪投资分析师数目和买卖价差作为信息不对称指标的间接衡量。Grishchenkoetal.（2002）结合LMSW方法和事件研究法，对包括俄罗斯在内的19个新兴股票市场的信息不对称性进行了评价，研究结果发现，新兴市场中普遍存在着基于私人信息的交易，私人信息交易程度与各国对内幕交易的禁止程度、股东保护程度成正向关系。国内学者对有关内幕交易问题的研究在近几年刚刚开始，并且主要通过事件研究法来试图衡量内幕交易给投资者造成的损失方面以及如何对内幕交易行为进行甄别

*本文是国家社会科学基金项目“证券市场内幕交易行为及其规制研究”(06CJY038)和国家自然科学基金研究项目的研究成果。

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方面。例如，汪贵浦（2002）较早地研究了国内非法内幕信息行为，并对内幕交易过程中的信息含量进行了测量；史永东、蒋贤锋（2003）则在汪贵浦（2002）的基础上对我国证券市场上的内幕交易案例进行了进一步的调查、整理，它将对进一步研究我国股票市场上的内幕交易提供了原始的第一手资料；并对已经公开披露的内幕交易的股票为样本研究了内幕交易对股票价格的影响，采用PPD（PotentialProbabilityDisgorgement,Minenna,2003）方法测量了内幕交易者的超常收益或非法所得，也采用LMSW方法和事件研究思想相结合的方法测量了内幕交易对交易过程中的信息不对称的影响。张宗新等（2005）通过以上市公司重大事件披露前的股价冲击(即股价与成交量的异动行为)作为内幕交易的实证检验对象，研究结果表明中国证券市场存在内部交易者利用信息在不同投资者之间非均质分布进行内幕操纵,严重损害不知情交易者利益,并对股价造成过度波动冲击。

本文就是试图通过引入信息概率交易模型来对基于私人信息的内幕交易行为进行推断和利用高频数据的计量测度。基于私人信息交易的概率大小（Probabi