光大环境-市场前景及投资研究报告-垃圾焚烧龙头，自由现金流转正，价值重估.pdfVIP

证券研究报告|2024年12月27日

光大环境（00257.HK）优于大市

垃圾焚烧行业龙头，自由现金流转正价值有望重估

核心观点公司研究·深度报告

全球最大垃圾焚烧投资运营商。光大环境前身光大国际成立于1993年，4环保·环境治理

年后成功登陆香港联交所，2003年开始进军环保行业，是业内为数不多的央

企上市公司。历经二十余年发展，公司已成长为全球最大的垃圾焚烧发电投

资运营商，旗下环保能源及绿色环保板块共落实垃圾发电项目191个（含

委托运营项目），设计日处理生活垃圾15.89万吨，全行业第一。

光大环境股价压制因素浅析。1）会计处理复杂。港股BOT会计准则复杂，

公司披露的运营收入/建造收入/财务收入仅凭字面意思易造成误解，财报阅

读难度相对较高。2）业务多元化压制估值。经过多年发展，公司从早期的

垃圾焚烧业务逐步扩张到餐厨、污泥、水务、生物质发电、危废、光伏多领

域，同时控股两家港股上市公司（光大水务光大绿色环保），无法按照纯

垃圾焚烧发电公司进行估值。3）历史巨额投资应收账款拖累现金流。业务

扩张期资金需求巨大，持续对外融资拖累现金流表现，高资产负债率和高财

务费用率也对业绩形成压制。同时，在国补退坡和地方政府财政压力较大的

行业背景下，公司电费补贴、垃圾处理费、污水处理费均被一定程度上拖欠。

为什么当前时点我们继续看好光大环境？1）资本开支下降，24H1自由现金

流转正：作为行业龙头，伴随垃圾焚烧行业增长接近尾声，公司资本开支持

续显著下降，同时更多项目的投运带来充裕经营现金流，2024H1公司经营性

现金流-资本性开支的金额约为10.3亿港元，已实现转正。2）运营利润占

比持续上升：同样资本开支下降带来建造收入占比持续下降，运营收入占比

提升，参考香港二级市场对于垃圾焚烧公司的估值，运营利润拥有更高的估

值水平。按照2025年估值水平看，只考虑运营利润光大环境当前的PE仅6

倍左右，对比同行业相对低估。3）股息率高、分红能力提升：当前公司股资料：Wind、国信证券经济研究所整理

息率5.58%（2024.12.25收盘价）左右，位于垃圾焚烧行业第一梯队，自由相关研究报告

现金流拐点出现后，公司分红能力有望提升。

盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为

37.03/39.43/41.44亿港元，同比增长-16.4%/6.5%/5.1%；EPS分别为

0.60/0.64/0.67元。通过多角度估值，预计公司合理估值4.48-4.73元之

间，较当前股价有14%-20%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示：主业增长无法覆盖建造利润下滑；应收账款回收不及预期、分红

提升不及预期。

盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E

营业收入(百万元)37,32132,09028,73728,29227,881

(+/-%)-25.2%-14.0%-10.4%-1.5%-1.5%

归母净利润(百万元)46024429370339434144

(+/-%)-32.4%-3.8%-16.4%6.5%5.1%

每股收益（元）0.750.720.600.640.67

EBITMargin28.3%32.8%33.1%34.7%36.0%

净资产收益率（ROE）9.7%9.2%7.3%7.5%7.5%

市盈率（PE）5.35.56.56.15.8

EV/EBITDA12.011.612.211.611.1

市净率（PB）