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证券研究报告|固定收益专题

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20241220

年月日

固定收益专题

如何把握地方债配置机会

11月下旬以来，市场交易降准降息预期，债市行情势如破竹，11/20-12/13，10作者

年国债从2.10%下到1.78%，30年国债从2.31%下到2.01%，利率债短期快速

下行，信用债同样表现强势，而机构尚未充分配置。行情轮动下，关注地方政府分析师杨业伟

债的配置价值。执业证书编号：S0680520050001

地方债一级定价以国债为锚，近期国债快牛行情下地方债票息价值凸显，利差有邮箱：yangyewei@

望逐步收窄。地方债一级定价方式为在同期限前5日国债收益率均值的基础上加分析师王春呓

点，2018年8月-2021年5月，加点下限为25bp，此后地方债一级定价市场化执业证书编号：S0680524110001

程度不断提高，各地加点下限被逐步打破。一级定价传导至二级市场，因此地方邮箱：wangchunyi@

债二级定价也以国债为基准。由于国债的交易活跃度更强，超预期的快牛行情中相关研究

地方债与国债利差通常被动走扩，而在持续的牛市中利差将跟随利率收窄。近期

国债利率迅速下破历史低位，而地方债与国债利差变化不大，地方债票息价值凸1、《固定收益点评：收入回升支出放缓，年末财政力度

显，利差有望逐步收窄。回落——11月财政数据点评》2024-12-16

从机构行为分析，商业银行是配置地方债的绝对主力，但近三年来广义基金、保2、《固定收益点评：内需待稳定，政策待发力》2024-

险增速较快。截至2024年10月末，商业银行、广义基金、保险机构的地方债托12-16

管余额分别占比82.4%、7.6%、4.6%，而2021年3月，三类机构占比分别为3、《固定收益定期：二手房销售有所回落》2024-12-

87.6%，3.0%和2.2%，保险机构和广义基金持仓占比明显提升。分析各类机构16

配制地方债的特征：1）考虑税收优惠、资本占用的比价优势，维护银政关系的

需求，以及较低的风险偏好，商业银行的持仓结构中地方债是第一大品种，占比

42%，国股行占比最高。商业银行对地方债的配置与地方政府融资节奏基本一

致。2）广义基金持债结构中地方债占比8%，2024年以来，利率持续下行，票

息资产稀缺，广义基金对地方债保持较大增持力度。3）保险机构负债端稳定，

但资金成本刚性，需要配置长久期、低风险的资产，因此保险机构债券配置结构

中地方债仓位最重，占比43%。

近年来地方债流动性稳步提升，随着非银机构的参与增多，地方债对城投融资产

生替代，地方债流动性有望进一步改善。由于参与机构以配置盘为主、单券规模

较小、个券间差异较大、定价市场化程度偏弱等原因，地方债的流动性相较国债

明显偏弱，这导致对非银机构在地方债市场参与有限。但近年来地方债流动性逐

步回升，呈现出“新券”流动性明显优于“老券”的特征。一般债和专项债之间

换手率差别不大，5-10年和20-30年地方债换手率更高。分地区来看，2024年

重庆、天津、湖南、浙江、广东的换手率较高。地方债流动性近年来稳步提升，

且在化债安排下，未来地方债供给将维持较高水平，而城投融资处于紧缩周期，

地方债对城投债产生替代，机构缺资产的环境下，更多非银机构将参与地方债投

资，或将带动地方债市场的流动性提