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证券研究报告

牛市“起手式”的两波行情

申万宏源2025年A股投资策略

主主要观点要观点

◼四、出口已成为A股顺周期行业最重要的核心驱动力。25年国内财政货币共振发力是必行之举，但验证期政策执行和效果仍待确认。经济上行风险，重点观察居民资产

负债收益率比价关系改善，从量变到质变，房价确认见底。国内财政发力和特朗普关税影响在总量上可能对冲，但行业结构上存在明显差异。

◼需求侧，外需有回落压力+内需刺激政策发力是既定组合。我们统计了，A股申万一级行业营收的宏观驱动力，可以看到石油石化、有色金属、基础化工、钢铁、煤炭

等强周期行业，还有银行和非银金融的营收驱动力都变成了出口。而家电和汽车的营收驱动力由房地产销售切换为了社零。房地产对中国经济的影响下降，同时出口成

为重要的顺周期因素。所以，中期基本面方向一定由内外需共同决定，国内和海外政策都有影响。

◼25年国内财政货币共振发力是必行之举。政策布局期，政策态度已毋庸置疑，特朗普加征关税，国内政策充分对冲是现阶段的合理预期；但经济验证期，政策执行和

效果还需要再观察确认。

◼经济预期的一个上修风险，来自于房价见底确认。降息+存量房贷调整，已使得存量房贷利率–类固收资产平均收益率的差额见顶回落。居民资产端收益率和负债端成

本的比价关系正在改善。房价调整后，一线城市吸引力恢复也已接近临界值。现阶段，房地产新稳态尚难确认，但“量变”已发生，“质变”值得紧密观察。

◼国内财政发力和特朗普关税影响在总量上可能对冲，但在影响的行业结构上，势必存在差异。财政发力更受益的方向，主要是建筑装饰、建筑材料、toG的计算机。出

口冲击更受损的方向，主要是通信、电子、化工、机械设备和电力设备、纺织服装。而大部分上游周期、服务和商品消费，更偏向总量经济运行的结果。所以，短期消

费刺激加码，数据脉冲式改善，但中期持续性，还是取决于国内和海外政策的相对力量。

◼五、国内外政策共同影响下的盈利预测：A股盈利能力向上拐点，可能推后至26年。如果没有特朗普加征关税，25H2全A两非盈利能力可能拐头向上。但关税影响下，

拐点可能推后至26年。25年A股业绩增速不再下行的条件是，关税影响能够被国内政策发力大部分对冲。考虑关税节奏(关税逐步加征)和国内对冲的基准情景，25年

全A两非归母净利润增速为6.5%，前三季度逐季改善，四季度仍可能回落。

◼将供需分析落实到最终的盈利预测上，我们讨论4种情形下的盈利预测：1.如果没有特朗普加征关税，25年全A两非的归母净利润同比增速为8.2%，节奏上前低后高，

下半年营收增速可能接近10%，需求增速高于供给增速，带来盈利能力改善。行业结构上，供给出清速度较快的行业(典型是电力设备)，盈利困境反转更有弹性。2.测

算特朗普对华加征60%关税的年化影响(不考虑国内政策对冲)，全A两非归母净利润增速可能继续负增长。3.假设25H2才加征关税，且有国内政策对冲；25H1抢出口

需求偏强。这种情形下，25年A股业绩增速不再负增长的条件是，关税影响能够被国内政策发力对冲2/3以上。在90%对冲假设下，更受益于财政发力的建筑装饰、建

材材料、计算机的业绩增速还会高于没有加征关税的情景。4.贴近当前市场预期的假设：25Q2美对华关税升至30%，后续还有进一步加征的担忧(假设25Q4美对华关

税升至60%)。这种情形下，25年全A两非归母净利润同比增速是6.5%。节奏上，前三季度逐季改善，四季度仍可能回落。25年A股盈利能力向上拐点难确认。中短期

基本面不弱，但后续下行担忧延续，风险偏好可能持续受抑制。综合来看，特朗普加征关税影响下，A股盈利能力向上拐点，可能推后至26年。

◼六、大势研判核心结论：当前仍是牛市“起手式”，分为两波行情。24年底是第一波行情，以9月24日国新办发布会政策拐点，风险偏好提升为起点；以市场主要矛盾

切换为国内外政策相对力量为终点，25年开年可能只是震荡市。第二波行情最晚25年下半年启动，反映26年A股盈利能力拐头向上可见度提升，这可能是真正的大级

别上涨行情的起点。25年中前后，市场可能震荡加剧，财政发力需要看执行和效果。若市场出现了调整，交易性资金集中减仓放大波动，后续监管环境可能发生变化。