百亚股份深度研究：创新益生菌大单品，多渠道持续发力.pdfVIP

[Table_yemei]百亚股份（003006）深度研究

1、关键假设

我们的盈利预测基于如下假设：

营业收入：公司作为川渝地区卫生巾行业龙头，近两年通过产品升级+渠道扩张，发展提速。川渝地区：

公司自由点品牌卫生巾在川渝地区市占率第一，川渝地区持续深耕，预计2024-2026年营业收入分别同

比增长11%/8%/7%；云贵陕地区：公司在云南市场市占率第一，贵州、陕西市场市占率居第二，具有市

场影响力同时仍有提升空间，预计2024-2026年营业收入分别同比增长20%/15%/12%；电商渠道：卫生巾

行业电商渠道渗透率正快速提升，同时公司策略更为积极，持续加大品牌和渠道销售费用投入，从抖音

驱动向抖音+天猫双驱动转变，电商渠道高速增长，预计2024-2026年营业收入分别同比增长95%/45%/30%；

其他地区：电商的快速发展会为线下带来较好的品牌溢出效应，同时公司加快外围重点地区的拓展节奏，

重点锁定广东、河北、湖北、湖南、江苏，自由点作为新进入品牌，基数小、空间广阔，预计2024-2026

年营业收入分别同比增长60%/40%/25%；ODM：公司发展重心聚焦自主品牌卫生巾系列产品，ODM规模较

小，低速增长，预计2024-2026年营业收入分别同比增长5%/3%/3%。

毛利率：1）以益生菌为代表的中高端大健康系列产品推新和升级迭代，产品结构优化；2）随规模扩大

渠道费用进一步摊薄，毛利率持续提升。川渝云贵陕五区作为公司核心基本盘，发展较为成熟，利润率

受益于益生菌系列推出，提升并保持相对稳定；电商渠道和其他地区正处于快速扩张阶段，毛利率受益

于产品结构改善、渠道费用摊薄，持续提升；ODM非公司主要发展方向，利润率保持稳定。

2、创新之处

我们认为行业规模仍有增长空间，2030年有望接近千亿元。卫生巾产品已经在育龄女性中充分渗透，

2012-2022年15~49岁女性虽呈现下滑趋势，随个人健康意识增强和消费者心智培育，女性卫生用品市场

仍然具备以价增为主的提升空间。量：考虑个人卫生健康，建议卫生巾日更换频次在7~9次，日本女性

平均日更换6次，而国内女性平均更换3~4次，个人单周期使用量仍有提升空间。价：2022年中国卫生巾

单片均价提升至0.85元/片。近年来，市场上出现了多种高端卫生巾，如益生菌（功效）卫生巾和液体

（材质）卫生巾和裤型（版型）卫生巾，单片销售价提升至1.5~4元区间，未来有望带动行业平均单价

提升。

我们认为公司独创“益生菌”卫生巾具备明显产品优势，提高品牌影响力及公司盈利能力。市场上品牌

卫生巾主推系列产品大多仍以防漏、舒适为主要设计方向，系列名以“棉”“感”“透”字眼。自由点近

两年另辟蹊径上线益生菌系列产品，主打抑菌功效性产品。关注女性私处护理健康提高卫生巾附加值，

自由点率先将益生菌作为主推卖点，在市场上先入为主。以益生菌为代表的大健康系列单片价格更高，

带动公司盈利能力增长。

我们认为卫生巾电商行业占比较低，高速发展阶段给予自由点品牌弯道超车机会。2023年公司加大对电

商渠道和新兴渠道的投入，聚焦资源借助直播电商渠道加大营销和品牌投入力度。自由点在抖音连续多

月销量第一，益生菌相关产品话题讨论量超47亿，并通过流量外溢，带动多电商平台三位数增速发展。

同时，公司作为川渝地区龙头，加大对外围市场扩张力度，成功经验可复刻，线上线下蓄力扩张。

3、潜在催化

益生菌PRO+系列在平台大促期间迅速打开市场。益生菌PRO+系列于今年年中上市，尚处在推广初期阶段，

如若产品能够在电商平台大促期间进一步打开市场，有望提高品牌知名度和溢价能力，同时对于线下渠

道外围市场开拓有促进作用，进而提升公司盈利能力。

品牌行业排名提升。公司核心竞争对手发生一定变化，随着公司益生菌系列产品升级和渠道推广力度加

大，有望进一步提升行业排名，进而形成品牌市场份额、影响力、溢价能力的正向循环。

敬请阅读本报告正文后各项声明2

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