房地产行业2023年下半年投资策略：聚焦核心资产，坚守关键能力(202305).pdfVIP

聚焦核心资产，坚守关键能力

房地产行业2023年下半年投资策略｜2023.5.26

核心观点

三高的住宅开发业务暮色沉沉，向高质量经营性不动产转型已经成为房企高质

量发展的主要路径。在转型过程中，资源和能力的先发优势存在。我们认为，

房地产行业将逐渐分化出三类平台，即开发运营平台，REITs平台和服务平台，

轻重将再度合流。我们认为，未来房地产板块投资的关键，在于发掘核心资产，

拥抱核心能力。我们推荐万物云、上海临港、华润万象生活、华润置地和保租

房REITs和物流仓储REITs。

▍三高的住宅开发业务暮色沉沉。政策固然积极推动住房需求合理释放，但也约

束房价弹性。房价平稳，新房和二手房供给十分庞大，中低线区域住宅开发项目

的净利润率日趋波动。企业无法同时维持周转率和项目的净利润率，要么聚焦核

心城市缩量拿地，要么下沉低线区域冒去化和盈利能力风险。这样一来，企业住

宅开发ROE可能趋于下降，且波动加大。

▍以高质量经营不动产为核心的新发展模式正快速成为行业标准。大房企的经营

性业务收入和资产占比自2017年至今分别上升了0.9和2.1个百分点。虽然经

营性不动产的总供给也不少，但相比住宅物业，经营性不动产的位置质素差异大，

运营呈现分化明显，部分企业所营建的优质不动产资产组合NOI/cost超过5%

并不罕见。

▍资源和能力互相成就，C-REITs东方破晓。企业的经营性资产积累本身也在提

升企业资产运营的能力，而这种能力则反哺资产运营效率进一步提升。一部分转

型迅速的房地产公司积累了现代化的不动产资产运营提效能力，其扩大不动产资

产组合的障碍已经只在资产负债表。截至2023年5月25日，REITs市场的规

模已经达到892亿元，产权类REITs的2023年平均预期现金分派率为3.7%。

我们认为，C-REITs已经成为优质不动产出表的最佳通道，并将彻底改变房地

产行业的竞争格局和整体生态。

▍房地产企业将分化为三类不同角色的平台，轻重将再度合流。我们认为，将经

营管理受益权和不动产资产彻底分离，不符合绝大多数经营性不动产的特征，未

来房地产行业的轻重将再度合流，开发运营平台、服务平台和REITs平台将共

同承担不动产开发、建设、运营、持有和服务的工作。这其中，REITs平台是

全新事物，适合青睐稳定现金流入的投资者，而开发运营平台则多从开发商转型

而来，其既在某一些业态具备独特运营优势，又可能持有REITs的份额。

▍聚焦核心资产，坚守关键能力。我们认为，地域、业态和可替代性都是衡量核

心资产的重要标准。核心资产并不是静态的，而是动态的。不动产开发运营平台

在不同业态领域的规模壁垒、用户圈子壁垒和持续拓展空间，决定了这些平台积

累核心资产的潜力。REITs市场为核心资产当前的价值提供了估值锚。轻资产

的服务平台，尤其是物业管理公司可能在三季度度过预期低谷，部分物业管理公

司也迎来了良好的投资机会。

▍风险提示：部分企业住宅开发业务规模面临缩减压力的风险。部分物业管理公司

减值计提尚不充分的风险。2023年4月以来房地产市场持续下行，从而拖累企

业业绩的风险。部分经营性房地产运营质素差的风险。

▍多主线筛选核心资产和能力。我们认为，未来房地产板块投资的关键，在于发

掘核心资产，拥抱核心能力。我们看好具备广阔成长空间的服务平台，尤其是万

物云和华润万象生活。我们看好具备可持续的核心资产营建和运营能力的平台，

例如上海临港和华润置地。我们也看好租金高度稳定，需求分散度高或运营稳定

性强的REITs平台，例如保租房REITs和物流仓储REITs。

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