固收专题-此轮化债：背景、历程及影响.pdfVIP

固收专题

正文目录

1.地方政府债务化解背景3

2.历年化债进程3

2.1.2015年开启大规模地方债务置换3

2.2.2019年隐性债务化解试点4

2.3.2020年“特殊再融资债”置换隐债5

2.4.2023年中央提出“一揽子化债方案”7

3.化债推动城投债收益率下行8

4.未来化债规模及影响9

5.投资建议10

6.风险提示10

图目录

图1:各省份第一轮的化债规模4

图2:第一轮化债期间债市收益率变化情况(%)4

图3:第一轮化债期间城投债利差变动情况(BP)4

图4:第二轮化债期间债市收益率变化情况(%)5

图5:第二轮化债期间城投债利差变动情况(BP)5

图6:各省份第三轮的化债规模6

图7:首次无隐债试点期间特殊再融资债券发行情况6

图8:第三轮化债期间债市收益率变化情况(%)7

图9:第三轮化债期间城投债利差变动情况(BP)7

图10:23年一揽子化债方案以来各省份化债情况7

图11:各省份23年化债中一般债与专项债占比7

图12:23年一揽子化债方案以来各省份城投债净融资8

图13:23年一揽子化债方案以来各省份城投债利差8

图14:23年化债推动城投债收益率下行9

请务必阅读报告正文后各项声明2

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1.地方政府债务化解背景

分税制财政体制改革推动了地方政府债务的扩张。1994年分税制改革

的实施纾解了中央财政的困难，但分税制改革也暴露出局限性和缺陷性。地

方政府在经济发展中所称的“事权”与所获得的“财权”不平衡的矛盾日益

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显现。同时1994年通过的《中华人民共和国预算法》中明确规定，除法律

和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。我们认为，在分税

制改革与地方政府无法独立举债的背景下，地方政府的收支矛盾或随着经

济整体发展日益深化。因此，在无法从中央财政部获得足够资金的情况下，

地方政府通过平台公司发挥投融资职能的需要也就应运而生。

2008年后地方债务快速增长。一方面，在2008年随着四万亿经济刺激

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计划落地的背景下，结合土地财政的等多重机制，地方政府债务加速扩张。

另一方面，政府债发行偿还渠道的拓宽也推动了地方政府债务的增长。2009

年中央开始允许地方政府发行债券，地方政府债发行自此先后经历了“代发

代还”、“自发代还”和“自发自还”三种模式。此外，2009年人民银行联

合银监会发布92号文支持有条件的地方政府组建融资平台拓宽融资渠道，

而财政部631号文也表示地方政府配套资金可利用政府融资平台通过市场

机制筹措。我们认为，或从此地方政府债务通过融资平台公司等渠道进行扩

张。

2.历年化债进程

2.1.2015年开启大规模地方债务置换

“开正门、堵偏门”，开启大规模地方债务置换。2014年新《预算法》

出台，在法律层面允许了地方政府自发自还债券的权利，为地方政府融资

“开前门”。同年10月，国务院发布了《国务院关于加强地方政府性债务管

理的意见》（国发〔2014〕43号），明确划清地方政府与融资平台公司的界

限，政府债务不得通过企业举借，其也对利用地方政府债券置换存量债务做

出了指示：“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发

行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于

重点项目建设。”

2015年3月开始了第一轮的地方政府债务置换。此时全国人大预算工

委组成调研组，对地方政府债务进行调研，结果显示截至2014年末全国地

方政府债务（政府负有偿还