思摩尔国际(06969.HK)全球政策逆风期结束，雾化科技平台迎接新成长.pdfVIP

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港股公司深度研究

目录

1.复盘为何思摩尔此前经历戴维斯双杀：政策监管与非法产品冲击4

2.高研发投入铸就高产品壁垒，核心竞争优势仍在6

2.1持续高研发投入，核心品类优势稳固，新品类发展值得期待6

2.2持续深度绑定核心龙头客户，奠定业绩快速修复基础7

3.政策监管趋向科学合理，预计合规市场迎来扩容8

3.1中国监管政策已趋明朗，市场需求有望逐渐改善8

3.2美国非法市场监管正加强，合规市场需求有望回升10

3.3欧洲限制一次性烟进程已开启，换弹及开放式产品份额有望回升12

4.大客户HNB新品即将推出，公司有望迎来第二增长曲线14

5.基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间16

5.1特殊雾化：技术布局领先，成长空间可期17

5.2医疗雾化：市场广阔，多款产品在研，后续发展值期待17

5.3美容雾化：较早孵化专属品牌，后续拓展效果值得期待18

6.盈利预测和估值19

7.风险提示21

图表目录

图表1：思摩尔2021年以来经历戴维斯双杀4

图表2：思摩尔历史EPS与PE变化情况4

图表3：公司在中国和美国营收均下降4

图表4：公司美国区收入波动下降4

图表5：2021年以来美国非法电子烟市占率快速上升5

图表6：美国一次性烟市占率持续上升5

图表7：思摩尔在中国内地营收大幅下降5

图表8：中国雾化电子烟整体市场规模急剧萎缩5

图表9：2022年以来公司一次性产品营收占比快速上升6

图表10：2022年以来公司扣非归母净利润大幅下滑6

图表11：2022年以来公司利润率下滑较明显6

图表12：公司持续保持高研发投入6

图表13：公司推出全球首款高爆发大口数陶瓷芯7

图表14：公司申请专利数持续保持较快增长7

敬请参阅最后一页特别声明2

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港股公司深度研究

图表15：公司研发重心向新业务倾斜7

图表16：公司主要研究机构研发布局7

图表17：公司主要营收来自前五大客户8

图表18：公司主要客户在美国市占率不断提升8

图表19：通过FDA审核产品大多数为思摩尔代工8

图表20：我国电子烟监管政策框架逐渐完善9

图表21：23年以来思摩尔中国内地营收降幅收窄10

图表22：23H2以来雾芯科技中国内地营收有所改善10

图表23：2023年底以来美国加大对一次性和非法电子烟的打击力度10

图表24：FDA首次批准4款薄荷醇口味电子烟11

图表25：FDA意图简化电子烟申请流程11

图表26：2023年底美国雾化电子烟市场规模为243.74亿美元12

图表27：不同假设下合法换弹式市场规模较2023年同比变动情况12

图表28：2024年英国一次性烟市占率下滑至30%13

图表29：2024年英国青少年中一次性烟市占率大幅下降13

图表30：欧洲各国正收紧对一次性电子烟的监管13

图表31：预计未来欧洲雾化电子烟市场规模将趋于平稳14

图表32：2024年欧洲一次性电子烟市场规模占比为44%14

图表33：不同假设下欧洲各品类电子烟市场规模变动情况（单位：百万美元）14

图表34：多国对HNB监管持开放态度15

图表35：2027年全球HNB市场规模有望达566亿美元15

图表36：全球主要HNB消费市场规模增长较快15

图表37：思摩尔在HNB领域已有较多技术储备16

图表38：近年来英美烟草在HNB的营收增长较快16

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