资产配置报告：服务业与消费复苏路径下的资产配置观点.pdf

证券研究报告

内容目录

1、两种不同复苏路径：投资拉动VS服务业与消费驱动4

2、近期中国经济数据和服务业与消费驱动路径更吻合6

3、就业与消费驱动的复苏路径下，合理的资产配置与投资拉动的路径不同8

4、风险提示9

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图表目录

图1：我国社融存量/现价GDP呈抬升趋势4

图2：2007-2019年中国私营部门就业中制造业就业人数占比下降，服务业上升5

图3：中国城镇非私营部门制造业就业人数在2015年之后开始下降5

图4：2021-2023年规上工业企业营业利润率下降、产成品库存周转天数上升6

图5：2024年11月以来，商贸零售、传媒、食品饮料、纺服等内需相关行业涨幅领先（%）7

图6：制造业PMI、零售、失业率数据于2024年8月后修复（%）7

图7：固定资产投资、工业增加值、企业中长期贷款数据表现相对平淡（%）8

图8：2024年9月以来南华商品指数累计涨跌幅（%）9

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1VS

、两种不同复苏路径：投资拉动服务业与消费

驱动

中国经济修复的路径，过去往往是由城投地产等项目带动投资，并以投资带动其

他经济数据的修复。而如果我们研究美国经济的复苏，关注较多的指标往往是消

费、就业、物价等指标，而不是企业中长期贷款、固定资产投资。这是两种不同

的经济修复路径。

我们认为，这源于经济结构的差异。如果经济以服务业为主体，并且内需消费占

比很高，显然就不应该使用投资类经济指标来作为经济的主要景气预判指标。

对于中国经济而言，如果每一轮经济下行主要依靠投资担负起稳增长的任务，或

容易造成长期的债务压力。如果慑于长期的债务压力，通过投资发力稳增长的持

续性就会受到影响。但如果复苏是由就业、消费复苏所驱动的，那么在经济过热、

通胀等问题出现之前，就没有特别的理由需要边际收紧政策。

图1：我国社融存量/现价GDP呈抬升趋势

资料来源：Wind，国海证券研究所

2024年12月9日政治局会议提出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位

扩大国内需求”。从“大力提振消费”和“提高投资效益”的表述差异和顺序来

看，我们认为本轮政策消费的排序在投资之前。

我们认为内需消费