2025年固收 - 看起来不错，还是感觉不错？.pdf

2025年固收-看起来不错，还是感觉不错？Franklin

Templeton

2024年12月30日

注：特朗普的上台带来了一系列经济政策变化。关税方面，如果全面增加关税，由于

贸易占美国经济比重较低，以及仅是一次性影响，因此它对美国经济增长和通胀的总

体影响不大。移民方面，大规模驱逐移民将对劳动力供给产生冲击，但是真正实施起

来会非常有难度，而仅仅加强对非法移民的控制对经济的影响要小得多。对货币政策

而言，美联储进一步降息的变小很小。鲍威尔认为，政策的不确定性和最近高于预期

的通胀数据，通胀的不确定性现在更高。美联储已将通胀目标上调至2.5%-3%。利率

点图现在指示明年仅有2次25bps降息。联储的“中性”政策利率可能会在4%左右。

这也给特朗普未来大规模财政政策的实施增加更大压力。

正文：

未来的一年看起来既充满希望，又充满不确定性。美国经济以强劲的势头步入2025年

——过去几个季度的增长令人惊讶，劳动力市场似乎已基本稳定在强劲水平，商业和

消费者信心都在上升。这种不确定性部分源于地缘政治的波动和全球经济的下行风险，

因为包括欧洲和中国在内的其他主要经济地区面临着重大挑战。但更大的不确定性来

源于即将上任的美国政府的经济计划。

当选总统特朗普和他的团队提出了一系列重大的经济政策变化。其中一些无疑是好的：

一个更有利于商业的监管环境将促进投资和经济增长。事实上，对监管简化的预期可

能已经提振了商业信心。其他措施可能具有破坏性，具体取决于实施方式和措施。

让我们从关税开始。有几个背景需要说明。首先，对外贸易在美国经济中的比重相对

较小，因此贸易渠道对经济增长的影响相对较小。其次，关税对相对价格的影响是一

次性的，而不是对整体通胀率的持久影响。因此，即使新政府继续对所有贸易伙伴征

收10%的全面关税，对中国征收60%的关税，如果这引发了相应的报复，我们估计这

将导致通货膨胀暂时增加0.5%，并可能对增长产生适度的负面影响。要明确的是，关

税不是一项好政策，是一种软弱低效的创收方式，会损害我们一些贸易伙伴的更开放

的经济，并可能导致特定行业的中断，具体取决于针对哪些商品、哪些国家以及以何

2024，价值|1

种速度。但对美国经济增长和通胀的总体影响可能不大。

接下来是大规模驱逐的威胁。创纪录的移民水平促成了疫情后就业的激增。在过去四

年中，外国出生工人占就业的比例上升了1.5个百分点，达到19.4%。这反映了外国

出生工人增加了530万人，占就业总增长的三分之一。因此，合法和非法移民都对劳

动力产生了重要的积极供给冲击。大规模驱逐可能会部分扭转这一局面。尽管劳动力

需求已经降温，但劳动力供应的突然减少可能会损害增长，特别是在建筑和酒店等行

业，并推高工资，阻碍正在进行的通货紧缩进程。相反，加强对非法移民的控制对经

济的影响要小得多。同样，一切都将取决于要实施的具体措施，但我认为大规模驱逐

在后勤上很难实施，因此不太可能。

最后但并非最不重要的一点是，特朗普的选举承诺加起来将导致未来几年财政赤字大

幅增加。埃隆·马斯克和维韦克·拉马斯瓦米都有提高政府效率的雄心勃勃的计划。他们

的努力可能会对经济增长产生重要的积极影响，只要他们能减少繁文缛节，但实际削

减支出的范围是有限的。正如我在之前强调的那样，非自由裁量的非利息支出现在只

占预算的有限份额，因此，如果不解决福利支出问题，就无法实现大幅财务节省。

在承认了不确定性之后，毫无疑问，未来的政策议程总体上看起来是积极的增长，包

括通过2017年《减税和就业法案》减税的潜在延期。这可能有助于解释美联储主席杰

罗姆·鲍威尔在2024年美联储最后一次新闻发布会上的乐观态度。鲍威尔重申，经济

“处于良好状态”，并表示相信来年将比今年更好。

这种积极的基调伴随着美联储立场的重大变化：鲍威尔表示，进一步降息的可能性很

小。他指出，由于政策的不确定性和最近高于预期的通胀数据，通胀的不确定性现在

更高。尽管他坚称货币政策仍然“具有实质性的限制性”，但他也表示，货币政策现在

更接近中性。美联储认为，现在可以更加谨慎地调整政策，而“利率点图”表示2025

年只会再降息两次，明年联邦基金利率将降至3.9%。这与经济预测摘要（SEP）的高

通胀预测相一致，该预测现在认为到