东北固收宏观周期定位-两期叠加的周期之末.docx

目录

产能周期与库存周期 3

中国历史上的产能周期 5

本轮产能周期已经接近尾声 5

本轮库存周期也已经进入下行阶段 9

宏观定位：两期叠加的周期之末 12

双周期叠加下的大类资产价格走势 12

风险提示 16

图表目录

图1：产能周期四阶段示意图 3

图2：库存周期四阶段示意图 4

图3：产能周期和库存周期的嵌套 4

图4：中国历史上的产能周期 5

图5：本轮产能周期已经接近尾声 6

图6：四维象限图：产能周期不同状态之间的切换 7

图7：四维象限图：1998-2009年的产能周期 7

图8：四维象限图：2009-2016年的产能周期 8

图9：四维象限图：2016年至今的产能周期 8

图10：中国的库存周期和盈利周期 9

图11：四维象限图：库存周期不同状态之间的切换 10

图12：四维象限图：2016/6-2019/11的库存周期 10

图13：四维象限图：2019/11-2023/07的库存周期 11

图14：四维象限图：2023/07至今的库存周期 11

图15：宏观定位：两期叠加的周期之末 12

图16：库存周期四种状态下的资产表现特征 13

图17：美林时钟与库存周期下的资产配置思路 13

图18：区分产能上行和下行阶段，库存周期四种状态下的资产表现特征 14

图19：产能周期上行期，不同库存周期阶段中的申万行业表现排序 15

图20：产能周期下行期，不同库存周期阶段中的申万行业表现排序 16

万物发展皆周期。在经济学框架中，有四个最重要的经济周期理论，按照时间从短到长排序，依次为：（1）受厂商库存投资驱动的“基钦周期”，也叫库存周期，周期时长通常在3-4年之间；（2）受设备更替和资本投资驱动的“朱格拉周

期”，也叫产能周期，周期时长通常在8-10年之间；（3）受房产业和建筑业驱动

的“库兹涅茨周期”，周期时长通常在15-25年之间；（4）受技术创新驱动的

“康德拉季耶夫周期”，也叫康波周期，周期时长通常在40-60年之间。这四类周期在运行过程中时而存在叠加与共振，时而会有对冲与错位，由此带来的宏观经济景气度的上行和下行，是值得深入分析的。

本文主要聚焦四类经济周期中的中周期与短周期，即产能周期和库存周期，通过对当前的宏观状态进行定位，并总结在双周期组合中的不同状态下、各类资产表现的规律，进而对未来的投资决策提供一定的参考依据。

产能周期与库存周期

产能周期本质上是企业产能对盈利变化的滞后响应，而盈利指标和产能指标的不同组合，将产能周期划分四个阶段：景气期、压力期、出清期、回暖期。

通常一轮完整的产能周期需要运行大约8-10年。但是需要注意的是，在一轮完整的产能周期中，“景气期、压力期、出清期、回暖期”这四个阶段并非严格按照顺序依次演进，而是有可能存在跳跃和重复。

图1：产能周期四阶段示意图

数据来源：绘制

库存周期本质上是企业供给对经济需求的滞后响应，而需求指标和库存指标的不同组合，也将库存周期划分四个阶段：主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存。

通常一轮完整的库存周期需要运行大约3-4年，不过近些年由于一些不可抗因素的

出现，库存周期的长度也发生了变化——如最近一轮库存周期从2023年7月开

启，至今约为18个月，但已经显露出疲态，预计本轮库存周期的长度会明显短于

3-4年的平均值。

此外与产能周期类似，在一轮完整的库存周期中，“主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存”这四种状态也并非严格遵循依次演进的规律，而是存在跳跃或重复出现某一状态的情况。

图2：库存周期四阶段示意图

数据来源：绘制

将两种周期叠加来看，库存周期和产能周期之间存在一定的嵌套关系。历史经验表明，1轮完整的产能周期中大致包含2-3轮库存周期，且被包含的库存周期，具有“小周期-大周期-小周期”交替出现的特征。

图3：产能周期和库存周期的嵌套

数据来源：绘制

中国历史上的产能周期

如何界定中国历史上的产能周期？目前市场上主流的用于衡量并划分产能周期的指标有以下几类：产能利用率、5000户企业设备能力利用水平与固定资产投资情况、固定资产周期率、固定资本形成总额同比增速、固定资本形成总额对GDP的拉动等等。

客观而言，以上指标在衡量产能周期时，都存在自身的局限性。例如：产能利用率的数据是从2013年才开始公布的，数据周期太短，且未经过季调，具有非常明显的季节性波动规律；5000户企业设备能力利用水平与固定资产投资情况来自于央行的统计调查，该指标从1992年二季度开始发布，时间序列相对较长，但问题在于该统计仅针对工业行业整体情况，而缺乏细分行业的数据；此外其他指标也都存