2025年国内宏观经济形势展望：低价破局.docx

正文目录

一、中国经济处于什么位置？ 5

二、2025年政策的力度、持续性与有效性分析 6

三、财政政策：走出价格负增长周期的核心牵引力 12

四、消费：四条路径改善居民需求 14

五、投资：地产投资形势决定明年投资表现 16

六、出口：关税之外还有下行压力 18

七、工业企业利润：修复进程仍有波折 21

八、通胀：GDP平减指数增速向0%靠近 22

图表目录

表1：今年和去年中央经济工作会议要点对比 8

表2：2025年主要经济数据预测（%） 12

图1：名义GDP增速较为罕见地慢于实际GDP增速（%） 5

图2：地产投资对PPI同比有重要影响 6

图3：治理价格水平负增长不会一蹴而就（%） 9

图4：不同口径的基建投资增速边际改善（%） 10

图5：设备更新投资增速明显高于固定资产投资增速（%） 10

图6：房地产销售形势对商品零售有明显影响（%） 11

图7：商品房销售面积增速已最先由负转正（%） 11

图8：金融生产指数当月同比显著回升（%） 12

图9：经济景气度与财政支出逆周期调节 14

图10：近年来政府性基金支出完成进度 14

图11：金融资产价格显著改善提振居民信心（%） 15

图12：2024年居民消费支出的各项构成（%） 15

图13：低收入群体收入增速决定了消费的底色（%） 16

图14：设备更新、发展新质生产力对制造业投资有明显拉动作用（%） 17

图15：上半年地方新增专项债发行进度滞后影响基建投资需求 17

图16：房地产投资大幅拖累投资形势（%） 18

图17：中国全球出口份额变化 20

图18：美国库存周期 20

图19：中国对一带一路国家（地区）出口占总出口的比例 21

图20：规模以上工业企业利润总额、增加值、PPI、利润率当月同比增速 22

图21：工业企业分行业利润增速 22

图22：能繁母猪存栏情况和猪肉批发价 23

图23：原油价格对CPI的影响 24

图24：居民人均消费支出和消费倾向 24

图25：对总体贡献最大的六大行业PPI累计同比增速 25

图26：地产、基建投资对PPI的影响 26

一、中国经济处于什么位置？

从总供求的角度看，尽管10-11月国内经济数据有边际回稳的迹象，但根据我们计算的需求缺口，当前国内经济有效需求仍处于较为弱势的状态。有效需求不足导致价格自23年2季度以来始终处于负增长的状态，这使得我国名义GDP增速十分罕见地慢于实际GDP增速。上一次连续7个季度名义增速不及实际增速还是发生在1998-1999年期间。这种情况带来的后果有两点：

其一，经济增长的获得感不强。对于市场主体而言，最直接感知经济增长的指标就是收入形势，而收入增速往往与名义增速相关性更高，名义增速慢于实际增速自然会导致收入增速低于经济增速，从而导致经济增长的获得感不强。

其二，价格水平持续负增长最终将拖累经济增长的稳定。日本1994年年末GDP

平减指数进入负增长状态，虽然1995年日本经济增速明显回升，但由于价格的

弱势的拖累，从1996年起日本经济增速又逐步放缓。回到中国的情况，自

2023年2季度起，国内经济增速持续上行，到今年1季度达到5.3%的高点，随后经济增速持续下行，3季度经济增速下滑至4.6%。无论是从国际经验还是国内实际情况来看，结束价格负增长状态的必要性都在逐步上升。

图1：名义GDP增速较为罕见地慢于实际GDP增速（%）

30.00

25.00

20.00

15.00

10.00

5.00

0.00

-5.00

-10.00

199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

中国:GDP:不变价:当季同比 中国:GDP:现价:当季同比

资料来源：，

从经济周期的角度看，国内经济目前整体仍处于较弱的状态。受价格因素的影响，当前库存周期状态较为紊乱，2023年年初处于被动去库的状态，但随后就进入被动补库的状态。必威体育精装版数据显示，由于利润增速降幅大幅收窄，库存周期又有了被动去库的迹象。

资本开支周期受补贴和产业政策的支持，今年以来整体处于回升状态。其中，制造业投资增速稳定在9%以上，设备工器具购置增速稳定在16%，这相当于4万亿计划之后的水平。但从经济逻辑来看，当前产能利用率偏低，企业盈利尚未摆脱负增长状态，出口形势面临较大的不确定性，这些因素都不支持企业增加资本开支。因此，当前资本开支周期具有一定的特殊性，并不能完全反映当前实际的经济状态。

房地产周期仍处于调