2025年信用策略年度报告.docx

目录

2025年信用债将如何演绎 4

宏观面：经济筑底加速，信用债利差走阔仍待基本面好转 4

财政货币双宽，城投融资受限延续资产荒 6

从城投债历史周期看2025年城投债演绎趋势 8

化债政策下的城投新周期 10

本轮化债能带来什么效果？ 10

对比“四万亿”和棚改：本轮化债方案在效果和逻辑上存在差异 15

城投后续化债政策展望 18

长周期视角下城市分析框架 22

风险提示 23

图表目录

图1：2022-2024年GDP不变价累计、当季同比 4

图2：2022-2024年CPI当月同比、环比 4

图3：2024年劳动力调查失业率(不包含在校学生) 4

图4：2022-2024年居民人均消费支出（元） 4

图5：2022-2024年固定资产投资（不含农户）完成额：累计值、累计同比、季调环比 5

图6：2022-2024年制造业、中国综合PMI 5

图7：2022-2024年非制造业PMI 6

图8：2022-2024年规模以上工业企业利润 6

图9：2022-2024年货币供应量增速 6

图10：2022-2024年社会融资规模存量（万亿元） 6

图11：2022-2024年国家一般公共预算收支（亿元） 7

图12：2022-2024年国家一般公共预算税收（亿元） 7

图13：2024年1-10月国家主要分项税收当月同比 8

图14：2022-2024年国家政府性基金收入（亿元） 8

图15：2020-2024年地方政府土地出让收入（亿元） 8

图16：2024年1-10月一般公共预算支出（亿元） 8

图17：2008-2024年城投债务管理重要政策梳理 9

图18：近五年城投周期 10

图19：历次债务置换对比 11

图20：历次债务置换规模及类型 13

图21：2008年四万亿财政刺激政策传导链条 16

图22：2015年棚改政策传导链条 17

图23：2011年至今不同等级城市土拍成交金额及溢价率变化 18

图24：专项债收土储资金流转示意图 19

图25：专项债收土储资金流转示意图 20

图26：主要城市近两年未开工土储金额占比分析 21

图27：主要城市未动工土储规模测算 21

图28：2019年及2023年以来主要城市未动工土储占比测算 22

图29：全国各层级城市土地依赖度分析 23

图30：湖北省2023年人均刚性支出vs房价收入比分析 23

2025年信用债将如何演绎

宏观面：经济筑底加速，信用债利差走阔仍待基本面好转

2024年前三季度经济增速放缓，底部形态逐渐明显。2024Q3国内生产总值GDP按不变价计算累计增长4.8%，当季同比增长4.6%。分产业看，今年前三季度第一产业增加值57733亿元，同比增长3.4%；第二产业增加值361362亿元，增长5.4%；第三产业增加值530651亿元，增长4.7%。总体来看，今年一季度开局为实现全年稳定增长的目标奠定良好基调，随后受制于国内就业形势转弱、房地产行业深度调整等因素，居民端人均消费支出持续下滑，对二、三季度的GDP增速形成拖累，

CPI也随居民消费的疲软在10月份环比转负。

图1：2022-2024年GDP不变价累计、当季同比 图2：2022-2024年CPI当月同比、环比

GDP:不变价:累计同比 GDP:不变价:当季同比

CPI:当月同比 CPI:环比

6%0.0485%4%0.0463%2%

6%

0.048

5%

4%

0.046

3%

2%

1%

2.5%

2.0%

1.5%

1.0%

0.5%

0.0%

0.5%

0.003

1.0% -0.003

0%

2022/3/31 2022/9/30 2023/3/31 2023/9/30 2024/3/31 2024/9/30

-

-

-1.5%

2022/1/312022/7/312023/1/312023/7/312024/1/312024/7/31

数据来源：、同花顺iFinD 数据来源：、同花顺iFinD

图3：2024年劳动力调查失业率(不包含在校学生) 图4：2022-2024年居民人均消费支出（元）

18%16%14%

18%

16%

14%

0.171

劳动力调查失业率:16-24岁(不包含在校学生)劳动力调查失业率:25-29岁(不包含在校学生)劳动力调查失业率:30-59岁(不包含在校学生)

30,000

居民人均消费支出:累计值 居民人均消费支出:实际累计同比

10%

12%

10%

8%