2025年海外宏观和大类资产展望：寻找超预期.docx

正文目录

一、海外经济：最好的阶段已经过去 5

（一）海外两周期共振向下 5

海外资本开支周期由建设扩张期向投产期过渡 5

海外库存周期或由被动补库切换至主动去库 5

（二）美国疫后“红利”或于2025年整体退坡 7

疫后红利仍在2024年对美国经济形成额外助力 7

三点疫后“红利”均面临退坡 13

预计2025年经济增速较2024年边际放缓，通胀压力可控 14

二、海外流动性：宽货币持续，宽信用难现 15

（一）美联储：2025年H2流动性环境有望改善 15

（二）欧央行：2025年H1宽货币空间更大 17

（三）日央行：3月“春斗”后或择机加息 18

三、海外资产：2025年股债跷跷板逻辑可能切换 19

（一）美股：2025年收跌概率较大，但节奏难测 19

（二）10年期美债：2025年波动区间或在3%~5%之间 20

（三）汇率：俄乌冲突是否结束是关键变盘点 21

（四）黄金：高位震荡或为大概率 21

图表目录

图1：海外主要9国上市公司合计资本开支CAPEX 5

图2：美国库存总额和销售总额同比 6

图3：欧元区库存周期 6

图4：美国职位空缺与失业率 8

图5：初请失业金人数与续请失业金人数 8

图6：美国实际和由疫前模型推测的死亡人数（人） 9

图7：墨西哥实际和由疫前模型推测的死亡人数（人） 9

图8：加拿大实际和由疫前模型推测的死亡人数（人） 9

图9：西班牙实际和由疫前模型推测的死亡人数（人） 9

图10：德国实际和由疫前模型推测的死亡人数（人） 10

图11：法国实际和由疫前模型推测的死亡人数（人） 10

图12：日本实际和由疫前模型推测的死亡人数（人） 10

图13：韩国实际和由疫前模型推测的死亡人数（人） 10

图14：2020-2023年因疫情导致的超额死亡率（%） 11

图15：美国实际老龄化率与疫前数据外推的老龄化率 11

图16：美国劳动力实际人数与疫前数据外推的估计值 11

图17：人工智能大幅推升了信息业人均产出 11

图18：美国分年龄段劳动力参与率 12

图19：疫情令美国就业人口老龄化程度降至2016年水平 12

图20：美国劳动力市场供需情况 12

图21：美国劳动力市场供需缺口和失业率 12

图22：疫后政府部门持续拉动就业 13

图23：标普500指数席勒周期调整市盈率 14

图24：美国上市公司总市值 14

图25：美国居民总资产占GDP比重vs居民消费倾向 14

图26：美国人均持股规模、GDP同比及个人消费同比 14

图31：美联储暂停缩表时点调查预期 17

图32：欧元区通胀压力已明显缓和 18

图33：日本名义工资增速 18

图34：日元汇率期货净头寸处于临界值 19

图35：1981年以来美国政治周期及标普500指数历年涨跌幅（单位：%） 20

图36：10年期美债收益率 20

图37：欧元兑美元汇率和美元指数 21

图38：COMEX黄金价格走势 22

表1：2023.10-2024.9美国行业库存周期位置变化 6

表2：欧元区制造业企业对自身产成品库存水平的评估（数值越高代表库存越高） 7

表3：2024年美联储FOMC经济预测中值 16

一、海外经济：最好的阶段已经过去

（一）海外两周期共振向下

海外资本开支周期由建设扩张期向投产期过渡

一般来说，一轮资本开支周期为7-10年。2009年以来海外出现三轮（海外主要9国合计1）资本开支上行期：2010-2013年、2017-2019年、2021-2023年，资本开支同比均值分别为12.1%、3.5%、9.1%。若无疫情2020年后全球本应该进入资本开支下行期，但疫情使得自2021年起全球开启了新一轮由欧美再工业化、产业升级（人工智能与医药相关产业）及“价值链重塑”共同驱动的资本开支周期。2021年资本开支即便相对2019年也有2.2%的复合增速，或许可以认为2021-2023年这一轮建立在高基数上的资本开支或已透支未来，且2024

年部分国家（数据尚未完全披露）资本开支增速已有放缓。叠加2024年5月全球定价的有色与能源同步走低，表明需求已现边际转弱。

此外，我们在2024年11月28日报告《等待海外产能周期“购设备”阶段开

启》指出，海外建厂过程或已结束，截至2024年8月海外资本开支已经处于厂房铺设水电的中后期，这一轮海外资本开支周期已经由建设扩张期向购设备和投产期过渡，投产初期或许仍能提振需求，但后续产能过剩风险