保险行业2025年度疾风劲草，吹沙见金.docx

目录

回顾2024：资产负债双击，贝塔属性尽显 6

指数显著跑赢大盘 6

新业务价值保持高增 6

如何看待当前保险估值？ 9

PEV估值：绝对、相对仍有空间 9

探索PE估值：上行空间充足 12

新“国十条”利好保险板块 16

险资入市力度预期增加 16

市场格局加速集中 23

投资建议：聚焦资产端主线 24

风险提示 26

图表目录

图1：2024年1-11月保险板块、沪深300变动情况及10年期国债利率走势（单位：%） 6

图2：上市险企新单保费增速承压 7

图3：同比口径新业务价值保持较高增速 7

图4：从2012年至今来看，当前估值分位水平 10

图5：行业新单保费增速历经多轮变动 11

图6：上市险企代理人规模也显著改变（单位：万人） 11

图7：从2018年至今来看，当前估值分位水平 11

图8：资产端对于保险行业盈利有较大影响 12

图9：资产端是保险行业估值的主要影响因素 12

图10：截至24年三季度，人身险行业持有13%股票和基金敞口 13

图11：截至24年三季度，人身险公司杠杆较高（单位：家） 13

图12：以某上市公司为例，保险公司利润波动性较高 13

图13：导致难以适用PE估值 13

图14：中国平安使用营运利润降低利润波动性（2022年为旧准则，2024年为新准则） 14

图15：平安寿险分部营运利润波动性明显小于净利润（增速未做重述处理） 15

图16：“营运利润”下对应PE的保险公司估值 15

图17：偿付能力监管体系示意图 16

图18：以某公司为例，净资产占核心一级资本比例较高 18

图19：核心一级资本在实际资本中占比最高 18

图20：最低资本以量化风险最低资本为主 19

图21：市场风险是量化风险中最主要的成分 19

图22：规模前15寿险公司24Q3核心偿付能力充足率（按实际资本排序） 21

图23：寿险公司最低资本计算方法 22

图24：大型保险公司在资金成本上更具优势 23

图25：定价利率下调到2.5%后，传统险仍然具备一定吸引力 24

表1：保险板块2024年1-11月单月涨跌幅（单位：%） 6

表2：1-11月重要政策梳理 7

表3：从下修收益率角度出发，当前估值仍处低位 9

表4：“老四家”估值百分位尚未超过50% 10

表5：海外险企PEV估值 11

表6：偿付能力影响险企日常经营 16

表7：某寿险公司2024年一季度实际资本构成 17

表8：情景假设下，实际资本的下降幅度可能与净资产降幅非常接近（单位：万元） 18

表9：某寿险公司2024年一季度最低资本构成 19

表10：偿付能力中计算权益价格风险时，不同资产具备不同的基础因子 20

表11：模拟测算下，若保单未来盈余占比提升至60%，保险可增配沪深300成分股2957亿（单位：亿元） 22

表12：保险板块重点公司估值表 25

回顾2024：资产负债双击，贝塔属性尽显

指数显著跑赢大盘

2024年1-11月，沪深300上涨14.1%，长江保险指数上涨42.9%，跑赢大盘28.7个百分点。个股均跑赢大盘，其中国寿、平安、太保、新华涨幅分别为51.2%、39.2%、47.9%和58.4%。基本面来看，负债端监管规范及结构改善下上市险企价值率提高，带动新业务价值快速修复，资产端上半年权益市场高股息风格及924后市场全面回暖，推动上市险企总投资收益率大幅回升。

表1：保险板块2024年1-11月单月涨跌幅（单位：%）

1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

1-11月

中国人寿

1.4%

5.5%

-6.0%

7.6%

2.3%

-1.0%

5.1%

3.7%

31.8%

-4.8%

1.0%

51.2%

中国平安

0.5%

5.9%

-4.9%

1.3%

4.1%

-4.0%

6.6%

3.5%

29.7%

-0.4%

-4.8%

39.2%

中国太保

4.5%

3.1%

-10.2%

12.2%

11.6%

-3.2%

10.0%

0.3%

31.9%

-5.9%

-7.9%

47.9%

新华保险

-1.7%

7.2%

-9.1%

5.6%

3.3%

-7.7%

6.5%

6.4%

40.5%

3.4%

-0.2%

58.4%

中国人保

5.4%

2.9%

-1.0%

1.0%

1.0%

-2.8%

11.3%

7.8%

24.0%

-4.6%

2.0%

54.0%

中国太平

-3.6%

5.4%

0.3