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航空行业专题研究汇报

一、引言：殊途同归，寻找供应“确定性”

假如我们试图从年全市场中寻找最具周期魅力的标的，中远海控的入选毋庸置疑。复盘年集运市场的体现，尽管疫情对全球供应链扭曲下最终催生的需求强弹性难以预测，但行业长周期中持续出清导致的供应侧确定性收紧，锚定了本轮集运行业的十年周期机会，供应是必要条件且决定反转幅度，需求指导胜率。

回首历史，三个维度决定集运行业供应刚性收紧：1）即期供应处在历史底部：完全竞争市场中需求“倒塌式”下行，行业长期难以获得超额利润，面临多次出清，供应增速持续放缓，疫情前即处在历史底部；2）积极控制运力，短期产能运用率处在高位：出清末期剩者为王，剩余玩家短期通过积极拆解、提高闲置率等手段减少供应增速，匹配需求增长，产能运用率维持高位；3）新增供应难以迅速释放：重资产运行，买新船从下订单到交付需要的周期在2-3年。

一言以蔽之，我们认为供应确实定性收紧，是集运行业本轮波澜壮阔的周期机遇发生的先决与必要条件，而疫情扭曲下的需求持续超预期，则是拉高本轮周期振幅的充足条件。

不一样的经历，相似的命运。历史上来看，同样具有强周期属性的航空股凭借其极强的贝塔属性，在供需格局扭转下可以释放极强的盈利弹性，使得其股价体现同样具有惊人的“爆发力”。除集运之外，20年疫情同样对全球航空业产生巨大冲击，首先短期需求受损，另首先全球供应链扭曲导致其中期供应确定性收紧。

供应收紧：全产业链危机，中期确定收紧。百年一遇的新冠疫情变化出行需求，扭曲供应链格局，带来航空产业的巨额亏损；上游造不出、下游买不起，全产业链面临重大流动性危机，使得国内航空市场在十年中迎来了初次供应端确实定性收紧。

需求复苏：短期节奏难以预判，长期确定性反弹。与需求“倒塌式”下行的集运行业恰恰相反，中国航空业需求增速在长周期中保持在两位数左右，产能运用率长期维持高位，相较老式周期行业具有明显的成长性，尽管短期全球疫情修复的节奏存在不确定性，但从一种更长期的视野来看，疫情冲击终将消退，航空消费出行需求在长期中具有韧性。

总结来看，与所有周期股并无二致，航空最终的股价与业绩体现往往难以预测，时常令人揣摩不透却又颇具魅力。站在迷雾之中，我们认为目前时点航空股的投资是在不确定中寻找确定性，于行业周期底部，供应收紧必不可缺，决定反转幅度，需求指导胜率。殊途同归，在供应确定性收紧的必要条件之下，伴随行业需求迈入恢复的快车道，疫情后航空业的供需错配将逐渐显现，我们认为伴随国际航线复苏，航空股将在集运之后迎来波澜壮阔的周期机遇。基于此，本篇汇报试图从全球视野剖析航空产业链，深度分析行业供应，指导投资思绪。

二、皇冠明珠，难造、难买、难退

从产品生命周期视角出发，立足飞机资产自身属性透视行业特性。自上而下来看，全产业链梳理，飞机资产具有难造、难买、难退的三重特点：1）难造：飞机制造业人才与技术投入密集，制造流程复杂繁琐，资金与技术壁垒高企，供应链全球布局复杂难控；2）难买：经典卖方市场，制造商“两分天下”，具有绝对话语权，掌控飞机交付优先级与节奏，订单堆积、产品价格持续上行；3）难退：有效期限长，二级市场易流通，行业具有成长性，保值保价，难以出清。

难造：高壁垒，精密化

从最上游的飞机制造业出发，作为经典的高端制造业，人才与技术投入密集，飞机制造业行业具有三个经典的特性：1）流程长，制造复杂繁琐；2）资金与技术壁垒高企；3）全球布局，供应链复杂难控。

尽管航空行业供应影响原因较多，包括机队规模、时刻资源以及飞行员数量等三方面，但其中机队是决定行业供应的最关键决定原因，从主线上决定行业的供应增长。

流程长，制造复杂繁琐

商用飞机制造业以其高精密技术性、超高研发难度以及密集资金投入，被誉为“制造业皇冠上的明珠”，属于经典的高端制造业，人才与技术投入密集。商用飞机从产品概念设计到批量生产，一般需要漫长的研发周期与复杂的制造流程，往往花费巨大的人力与物力。

以波音为例，其多种机型从立项到初次交付所需时间周期在5-10年左右，而一架经典宽体机制造所需零部件数量在400万个左右，意味着其制造与组装技术的复杂程度远远超过高铁与汽车，对精密度的规定是其他运送方式难以匹敌的。

资金与技术壁垒高企

繁琐的设计与制造流程之外，飞机制造业资金与技术壁垒高企：首先，与高单价产品相匹配，航空制造商资金壁垒高企。波音与空客平均产品单价靠近20亿人民币，分别约为集装箱船和高铁单位价格的2倍与9倍；与之相匹配的，配套生产线与厂房设备的资本开支压力较大，单条生产线或厂房所需投资额到达60-70亿人民币，意味着重要航空制造商与一级供货商经营杠杆常年处在高位，年度资本开支承担重，重资产属性突出。

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