家族控制丶治理环境和公司价值.docx

1

家族控制、治理环境和公司价值

冯旭南

北京大学经济学院

2

家族控制、治理环境和公司价值

摘要本文以2007年年报披露的391家家族上市公司为基础，研究家族控制，治理环境和公司价值之间的关系。我们发现，终极所有权和控制权分离而产生的代理问题在家族公司表现非常明显，治理环境的改善有利于抑制家族控制人的掏空动机。但当所有权和控制权的分离程度非常大时，治理环境具有一定的局限性。我们还发现，家族拥有的终极所有权和公司价值呈现倒U型关系。这说明，当家族的终极所有权较大时，其主要发挥“筑壕效应”而非“激励效应”。对终极所有权能否抑制大股东的掏空动机，我们应持谨慎态度。

关键词治理两权分离家族控制

AbstractThispaperinvestigatestherelationshipbetweenfamilycontrol,institutional

environmentandcorporatevaluation.Wefindtheseparationoftheultimateownership

andcontrolrightslowersthefirmvalue,andtheinstitutionalenvironmentcanmitigatethisnegativeimpactinsomedegree,althoughithassomelimitationswhentheagency

problemisprominent.WealsofindtherelationshipbetweentheultimateownershipandfirmvalueisinreverseUshape,consistentwiththeentrenchmenteffectandnotwithincentiveeffectwhentheultimateownershipishigher.

JELClassification:C21G38L25

3

家族控制、治理环境和公司价值

一、引言

尽管学者们对什么决定制度存在不同看法，但都普遍认识到制度对经济增长的重要性（North，1990）。Coase（1937，1960），Willamson（1975，1985），Hart（1990），DeLong和Shleifer（1993），Olson（2000），Acemoglu和Johnson（2005）等都从不同角度强调了制度的重要性。近年来，LaPorta，LopezdeSilanes，Shleifer和Vishny（以下简称LLSV，1997，1998）认为法律制度及其有效实施对金融发展至关重要，成为公司金融研究的新热点。他们认为，有助于投资者保护的法律环境，往往伴随着发达的资本市场（LLSV，1997，1998；LLS，2006），较高的股利支付率（LLSV（2000）），较低的资本成本（Lombardo和Pagano，2000；Himmelberg，Hubbard和Love，2004）和较低程度的股价联动（Morck,Yeung和Yu（2000））等。

借鉴他们的思路，沈艺峰、许年行和杨熠（2004）研究了我国不同历史时期的中小投资者法律保护问题，构建出中小投资者所受法律保护分值。以此为基础，沈艺峰、肖珉和黄娟娟（2005），许年行和吴世农（2006）分别考察了中小投资者法律保护与公司权益资本成本、股权集中度之间的关系。这些研究取得了丰富的成果，但他们的一个重要缺陷是“仅仅研究了中小投资者法律保护的立法问题，没有考虑法律法规的执行问题”（沈艺峰等（2004），P100）。Pistor,Raiser和Gelfer（2000）认为，分析转轨经济体投资者保护法律变革和金融发展的关系时，不能仅仅考虑法律条款，法律执行更加重要。Alford（2000）明确指出，在评论中国的法律体系时，仅仅研究正式法律条文是不够的，应该关注正式法律制度和非正式执行机制之间的相互影响。我们认为，法律执行程度与上市公司所处的治理环境密切相关，分析治理环境也许能够提供更有价值的政策建议。

王鹏（2008）在沈艺峰等（2004）基础上，构建出各地区2001-2004年间的投资者保护指标，重点分析上市公司终极控制人的控制权和所有权对公司市值的影响。他发现，所有权与公司绩效正相关，控制权与公司绩效负相关。但Wang和Xiao