论证券虚假陈述诉讼交易因果关系的证明责任分配.pdf

内容摘要

最高人民法院于2022年1月发布的证券市场虚假陈述民事赔偿的司法解释，对因

果关系的认定更为精细化，较2003年旧司法解释将因果关系明确区分为交易因果关系

和损失因果关系。虚假陈述民事责任中因果关系具有特殊性：虚假陈述本身并不会直接

导致损害发生，换言之，其并非从行为到结果的单层次的因果关系，而是包含了两个层

次的因果关系。虚假陈述行为导致损害发生的原理在于，投资者基于对虚假陈述的信赖

而作出投资决定，此为第一层次的因果关系即交易因果关系，虚假陈述被揭露时投资者

买入的股票价格下跌（或卖出的股票价格上涨）由此导致投资者利益的损失，此为第二

层次的因果关系即损失因果关系。因此，在虚假陈述民事赔偿诉讼中，若要证明虚假陈

述和损害结果之间具有因果关系，则需要证明上述两个层次的因果关系。如果第一层次

的交易因果关系不成立，讨论第二层次的损失因果关系也就没有意义。可以说，交易因

果关系成立的证明是虚假陈述诉讼中受害投资者获得救济的必要通路。

新司法解释延续旧解释的做法，参照“欺诈市场理论”的思路，以“推定信赖”原

则来确定交易因果关系存在与否。解释第11、12条的规范结构采取了推定和反驳的信

赖推定模式，将单个投资者的信赖转化为一般理性投资者的信赖。第11条确立了推定

交易因果关系成立的推定规则，其是在没有确凿事实情况下的一种假定，属于“可辩驳

的推定”，因此被告可以举证加以反驳，第12条明确了被告据以推翻交易因果关系成立

的抗辩事由。然而，聚焦于解释第11、12条的条文——“原告能够证明……法院应当

认定交易因果关系成立”“被告能够证明……法院应当认定交易因果关系不成立”。这种

冲突的表述方式使人产生证明责任分配问题上的困惑，立法者究竟将交易因果关系的证

明责任配置给哪一方承担？

本文将以该问题为切入点，以对虚假陈述民事责任的实体法分析为铺垫，从民事诉

讼证明责任的理论出发论证由原告承担交易因果关系成立的证明责任的合理性，最终对

新司法解释第11、12条进行解构。本文的整体行文结构亦是围绕上述内容展开，全文

除引言外共四个部分：

第一部分是问题的提出，针对交易因果关系的证明责任，围绕立法上的冲突表述和

司法审判中理解和适用的混乱而展开。

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第二部分是实体法分析，主要探讨两个方面的问题：一是界定虚假陈述民事赔偿责

任的法律性质，二是探寻交易因果关系推定规则产生的实体理论基础，主要对美国法上

“欺诈市场理论”和“推定信赖”原则的形成和确立进行梳理。

第三部分是本文的主体部分，从三个层次展开对交易因果关系的证明责任由谁承担

的论证：第一层按照证明责任分配的一般原理分析；第二层分析特殊侵权责任对证明责

任分配的影响，第三层分析法律上的事实推定对证明责任的影响。通过这三个层次的论

证得出结论：由原告承担交易因果关系成立的证明责任。

第四部分对新司法解释第11、12条的条文进行解构，是具体适用上的讨论。首先

明确第11、12条的规范属性，其次对虚假陈述重大性的认定进行阐释。

关键词：交易因果关系；证明责任；欺诈市场理论；推定信赖

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Abstract

Inthejudicialinterpretationofcivilcompensationforfalsestatementsinthesecurities

marketissuedbytheSupremePeoplesCourtinJanuary2022,theidentificationofcausality

ismorerefined.Comparedwiththeoldjudicialinterpretationin2003,thecausalrelationship

isclearlydividedintotransactioncausationandlosscausation.Causalityincivilliabilityof

falsestatementisspecial:falsestatementitselfdo