宏观深度报告：2025年度展望(十)，流动性与利率，起底存款“搬家”，资金去向何处？.docx

东吴证券研究所

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内容目录

TOC\o1-2\h\z\u存款“搬家”的经济效应 4

存款利率“降息”未尽、存款继续“搬家” 4

“降息”的替代效应 6

“降息”的收入效应 8

存款“搬家”如何影响流动性 10

“量”：存款“搬家”对M2/M1的影响 10

“价”：流动性分层“消失” 12

2025年利率市场展望：从“比资产”到“比负债” 14

3.1.2021年-2024年利率下行：“资产比价”效应 14

3.2.2025年利率市场：“负债比价”效应 16

风险提示 18

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图表目录

图1：2023年以来人民币存款余额同比增速放缓 5

图2：截至2024年11月末，人民币超额“存款”余额累计超56万亿 5

图3：截至2024年6月末，理财产品余额超28万亿，其中主要增量来自中低风险产品 6

图4：非银行金融机构存款与“资金来源:其他”科目对比 7

图5：截至2024年11月末，修复口径非银金融机构存款“超额”增长余额达到7万亿 7

图6：截至2024年11月末，狭义口径非银金融机构存款“超额”增长余额超过5万亿 7

图7：非银“超额存款”增长的同时，股市成交金额放量 8

图8：居民与企业存款“定期化”趋势 9

图9：居民与非金融企业新增定期存款规模 9

图10：分类型上市商业银行计息负债成本率变化 9

图11：“降息”推动商业银行净息差继续收窄 9

图12：存款“搬家”推动居民和企业存款转化为非银存款 10

图13：新修订狭义货币供给量M1同比增速接近回正 11

图14：M1口径调整未改变其宏观经济意义 11

图15：预计2025年社融增速≈M2增速＞贷款增速 12

图16：发展直接融资推低贷款与社融增速差 12

图17：存款“搬家”一度“消灭”流动性分层 13

图18：新型“利率走廊”下资金利率波动率趋稳 13

图19：2024年12月份10年期国债收益率击穿资金利率“年线” 15

图20：贷款利率与债券利率基于“资产比价”关系联动下行 15

图21：长端与超长端利率已经超历史经验“平坦化” 16

图22：同业存单或以存款利率为“利率走廊”下限 17

图23：同业存单发行利率或将逐步向存款利率收敛 17

表1：2022年至2024年大行主要期限存款利率挂牌价（单位：%） 4

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从2022年底新冠疫情影响渐渐消散开始，居民和企业部门累积起来的“超额储蓄”或曰“超额存款”会流向哪里一直是市场关注的焦点，随着存款利率不断下移，盘踞在银行体系的存款也正在被激发活性。2024年12月12日中央经济工作会议在“适度宽松”的基调上进一步指出“适时降准降息”，货币政策宽松的方向和空间更加明确，无风险利率持续下行或继续打开存贷款利率下调空间，2024年二季度以来“存款流向理财及资管产品”一度成为压降债券收益率的主要交易逻辑，2024年9月末股票市场回暖也带动部分存款“跑步入市”，2025年存款利率下降或对存款继续产生“搬家”效应。

存款“搬家”的经济效应

存款利率“降息”未尽、存款继续“搬家”

存款利率持续调降，存款挂牌利率进入“1.0%”时代、推动“存款搬家”。从2022

年9月份起，经过累计6轮存款挂牌价下调，主要期限定期存款利率全面进入“1.0”时代，不断调低的存款利率从利息收入的“替代效应”和“收入效应”两方面影响存款余额的变化。

在2022年以来主要期限存款挂牌利率不断下调的影响下，存款余额增速已经下降。

2022年至2023年存款余额经历两位数级别的增长，从2024年初开始存款增长开始减

速，截至2024年11月末，人民币各项存款余额达到303.65万亿，2024年1月至11月

累计新增19.39万亿，同比少增6.26万亿，同比增速也回落至6.90%。

2022年9月2023年6月2023年9月2023年12月2024年7月2024年10月活期存款0.250.200.20

2022年9月

2023年6月

2023年9月

2023年12月

2024年7月

2024年10月

活期存款

0.25

0.20

0.20

0.20

0.15

0.10

3个月

1.25

1.25

1.25

1.15

1.05

0.80

6个月

1.45

1.