恒瑞医药深度报告：创新%26国际化，双驱加速拐点.docx

正文目录

TOC\o1-3\h\z\u亮点：高产出+强储备，管线领先 6

经营：长期稳健，拐点渐现 6

研发：高投入、高产出、强储备 8

销售：成熟，提效，支撑创新药增量放量 9

集采：压力持续释放，经营拐点清晰 9

已集采复盘：集采品种收入波动较大 9

已集采展望：预计2024年逐渐见底 11

未集采展望：创新加速，影响可控 11

拐点：从财务数据看经营拐点逐渐清晰 12

创新：加速新拐点，看好24-26年增长弹性 13

执行力：新领域切入快，前瞻性+强执行力 13

重点管线：自免、代谢进入兑现期，肿瘤后增长第二引擎 15

自免：靶点全进度快，看好JAK、IL-17、IL-4R放量 15

减重：GLP-1/GIP双靶+口服多维度布局，已进入III期临床 18

重点管线：双抗ADC平台收获期，多款潜在FIC/BIC产品 19

HER2ADC：SHR-A1811潜在me-better，期待乳腺癌mPFS和mOS数据 21

CLDN18.2ADC：已进入III期，数据优异 22

PD-L1/TGF-βRII双抗：潜在FIC，一线HER2阴性G/GEJA疗效显著 22

商业化：2024-2026年望再加速，驱动业绩持续快增长 23

潜力品种——阿得贝利：安全性突出，联用基石值得期待 26

潜力品种——CDK4/6：一线疗效优异，术后辅助大有可为 27

潜力品种——海曲泊帕：安全高效证据充分，看好CTIT大空间 28

国际化突围：海外授权加速，商业化突破期 30

海外管线：首个创新药已在美国BLA，多产品临床后期 30

授权加速：拉动业绩增长，期待国际化新突破 31

投资建议 32

收入拆分 32

盈利预测 32

风险提示 34

图表目录

图1：2003-2024Q1-Q3营业总收入及同比增速 6

图2：2003-2024Q1-Q3归母净利润及同比增速 6

图3：恒瑞医药发展历程复盘及展望 7

图4：历史上相对稳健的ROE水平，彰显优质资产属性 8

图5：历史毛利率和扣非净利率仍显示高盈利能力 8

图6：研发投入和研发投入收入占比 8

图7：研发人才强储备 8

图8：高研发投入下，创新药商业化兑现加速 9

图9：公司销售人员变化 9

图10：公司销售人员人均创收中长期提升趋势 9

图11：部分已纳入集采品种样本医院销售额数据（单位：亿元） 11

图12：2023年江苏恒瑞医药样本医院品种销售金额及占比 11

图13：公司2022Q2收入绝对值触底后，集采影响和创新放量边际向好，拐点清晰 12

图14：2011年以来FDA批准公司21个仿制药注册批件，其中1个临时性批准 13

图15：公司对新的具有成长潜力的领域快速切入，体现敏锐度和前瞻性 13

图16：截止2024H1眼科2款创新药NDA获受理，2款核药进入临床，体现执行力 14

图17：恒瑞医药自免领域管线布局 15

图18：艾玛昔替尼Ⅲ期临床研究主要终点 16

图19：夫那奇珠在中重度斑块状银屑病相较安慰剂疗效明确 17

图20：52周达到PASI90和sPGA0/1的患者比例维持高水平 17

图21：2019-2023年依奇珠单抗销售数据 18

图22：2019-2023年司库奇尤单抗销售数据 18

图23：恒瑞医药代谢性疾病领域管线布局 19

图24：HRS9531减重效果显著 19

图25：24周时HRS9531减重临床其他指标较基线的变化 19

图26：恒瑞医药ADC管线汇总 20

图27：单次给药后SHR-A1811、总抗体及释放的有效负荷平均血药浓度随时间变化曲线 21

图28：SHR-A1811单药用于既往经治HER2突变晚期非小细胞肺癌I期临床数据 22

图29：SHR-1701新辅助治疗NSCLC客观缓解数据 23

图30：SHR-1701新辅助治疗NSCLC的EFSKaplan-Meier分析 23

图31：SHR-1701联合化疗一线治疗HER2阴性胃或胃食管结合部腺癌临床III期数据 23

图32：卡瑞利珠、吡咯替尼、硫培非格司亭、阿帕替尼和艾瑞昔布样本医院销售额（亿元） 24

图33：阿得贝利联合化疗ES-SCLC治疗OS数据分析 26

图34：阿得贝利安全性突出 26

图35：阿得贝利联用管线值得期待