农夫山泉(09633.HK)烈火真金，危中寻机.docx

正文目录

前言 5

一、包装水：公司态度鲜明，份额提升或超预期 6

二、无糖茶：东方树叶有望成为150-200亿大单品 9

三、利润率：强执行力+饮料造血，绿瓶影响可控 11

四、长期空间：饮水包装化率提升是漫长的过程 13

五、投资建议：调整速度或超预期，有望估值业绩双击 16

风险提示 17

图表目录

图1：农夫山泉历史PE_TTM 5

图2：农夫山泉绿瓶、红瓶对比宣传 6

图3：绿瓶、红瓶渠道毛利率对比 7

图4：饮料公司在终端投入大量冰柜（万个） 7

图5：绿瓶水推出后农夫山泉市占率开始恢复 7

图6：不同规格包装水占比 8

图7：中国无糖茶行业出厂规模及增速 9

图8：中国茶饮料中无糖和有糖占比走势 9

图9：东方树叶市占率 10

图10：主要饮料产品铺货率情况 10

图11：各国无糖茶渗透率对比 10

图12：无糖茶饮料大小规格占比（以650ml为分界点） 10

图13：公司分部收入、利润结构 12

图14：公司饮料业务分部利润率持续提升 12

图15：公司半年度分部利润率变化 12

图16：包装水行业量价增长拆分 13

图17：中日美饮水包装化率变动 14

图18：美国包装水人均消费量变化（升） 14

图19：美国大包装水人均消费量及占比推演（升） 14

图20：中国饮料潜在消费人群推算（0-65岁，人） 15

图21：日本单人家庭各年龄段饮料人均月支出 15

图22：农夫山泉茶/果汁/功能饮料收入增速 15

表1：东方树叶收入测算（亿元） 10

表2：红瓶、绿瓶水分部利润率测算 11

表3：包装水分部利润率敏感性测试 11

表4：饮料行业各品类规模及复合增速 13

表5：2023年中日美饮料人均消费量对比（升） 14

表6：中国饮料行业各品类前五品牌份额 15

附：财务预测表 18

前言

农夫山泉估值溢价来源于包装水优秀的商业模式，以及市场对管理层敏锐洞察力、前瞻布局、强执行力的认可，上市后业绩持续超预期。2024年受舆论事件影响，农夫包装水份额、价格受损，市场担忧公司品牌力是否能恢复，价格战对利润率影响有多大，饮料增长是否可持续，估值回调较多。面对危机，公司应对十分积极，推出绿瓶水抢夺份额，时机恰到好处，未来1-2年份额提升或超预期。同时

得益于公司高效的执行力和饮料业务造血，利润率影响可控，预计下跌幅度好于市场预期。我们认为，短期风波不影响公司长期竞争力，优秀龙头调整速度和成效往往会超市场预期，2025年有望估值业绩双击。而且长期来看，包装水渗透

率还远未到天花板，饮料中也有不少结构性成长赛道，行业长期空间被低估。

图1：农夫山泉历史PE_TTM

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2020-09-08 2021-09-08 2022-09-08 2023-09-08 2024-09-08

资料来源：wind、

一、包装水：公司态度鲜明，份额提升或超预期

绿瓶水上市，定位抢占份额的战略性产品。年初受舆论事件影响，农夫山泉包装水份额下滑。公司快速反应，上市550ml绿瓶水，进军纯净水赛道。红瓶+绿瓶组合推广，广告语“绿瓶有点甜、红瓶更健康”，宣传和陈列上形成鲜明对比，

进一步突出公司一直向消费者传递的天然水概念。公司对绿瓶水定位是和纯净水厂商竞争的战略性产品，会长期坚持做，看重的是红瓶+绿瓶整体份额是否提升，此外对绿瓶水没有过多限制。绿瓶水的推出不仅仅是为了实现份额恢复，更要进一步领先。

图2：农夫山泉绿瓶、红瓶对比宣传

资料来源：公司官网、

消费者教育需要长期培育，渠道争夺成为眼下制胜关键。目前消费者对于即饮场景下的小包装水，依然没有清晰的水源辨识，购买大多出于及时解渴的需求，动销更多依赖渠道推力。品牌能否抢占更好的终端陈列和冰冻化资源，成为份额提

升的关键，因此也能看到越来越多厂家加大冰柜资源的投放。

绿瓶水充分让利渠道，经销商和终端进货意愿高。绿瓶水出厂价15元/箱（24

瓶），相比之前红瓶水降价5-6元，终端售卖一种是量贩装（12瓶/包）定价9块9，公司再给2元/箱的补贴，作为新品上市的推广策略；另一种是拆箱单瓶售卖，与红瓶一样定价2元/瓶。对比红瓶，绿瓶经销商毛利率更高，单瓶销售时终端毛利率也更高，量贩装虽然终端毛利率不高，但一次出货量大、流速快，终端也很乐于销售。绿瓶水上市后，经销商和终端进货积极，快速在全国铺开，甚至新开拓更多下沉的网点，旺季时绿瓶在550ml小瓶水中占比一度接近一半，四季度淡季公司收回部分促销，绿瓶占比有一定回落。

图3：绿瓶、红瓶渠道毛利率对比 图4：饮料公司在终端投入大量冰