新三板市场流动性研究.pdfVIP

摘要

新三板市场发展至今，已经初具规模。但它在积极发展的同时，也有不少问题被

暴露出来。其中，流动性问题最为突出。新三板市场的流动性水平远落后于主板市场，

除此之外，它还存在流动性结构严重分化的问题——市场80%的交易由市场20%的

公司完成，市场中藏匿着大量僵尸股企业。流动性是一个市场正常运转的根基，历史

上曾多次出现股市流动性衰竭，股价崩盘，经济严重受创的事件。流动性对市场重要

至极，而新三板市场的流动性问题又是如此之严重。为改善新三板流动性，管理当局

出台了一系列政策。例如：2014年8月25日实施做市商交易；2016年6月27日引

入分层制度；2017年7月1日将个人投资者的资产统计口径放大，变相降低了个人

投资者的准入门槛。但这些政策措施的实施效果褒贬不一，有待考证。

现有文献主要围绕主板市场展开，研究新三板市场流动性特征的文献还较少。本

文在前人的基础上采用非平衡面板模型、GARCH模型和DCC-GARCH模型，对新三

板市场流动性和个股流动性特征分别进行了研究；现有文献较少系统性地研究自

2013年新三板市场扩容以来的政策实施效果，本文分别利用非平衡面板模型、PSM-

DID模型、经改良的TARCH模型，实证分析新三板自扩容以来的4次政策实施效果。

新三板市场流动性水平低，那么市场是否给这些低流动性的股票溢价补偿了呢？也就

是该市场是否存在流动性溢价效应呢？关于这类研究的文章也较少，本文利用PVAR

模型检测新三板是否存在流动性溢价效应，并在其基础上分析个股收益与流动性水平、

流动性风险和股价波动间的动态关系。

本文聚焦新三板市场的流动性问题，分析该市场流动性概况及动态特征、探讨新

三板市场是否给低流动性股票溢价补偿了，并实证分析政府政策对市场流动性造成的

影响。其研究成果能够帮助市场更好地理解新三板的流动性特征及更为客观地评判政

府的政策实施效果，对改善新三板市场的流动性和新三板市场的制度建设有实践指导

意义。

具体内容如下：

第一，界定了适用于新三板市场流动性的测量方法。指出流动性包含两方面内容

——流动性水平和流动性风险，分别介绍了关于这两个变量的测算指标。结合新三板

市场特点，重点选择由杨朝军（2011）提出的有效流速来衡量该市场的流动性水平，

对该代理变量做GARCH模型，取其残差项做流动性风险的代理变量。在此基础上，

进一步描绘交易机制、投资者结构、市场波动和政府政策等因素是如何影响市场流动

性的。最终，归纳流动性溢价理论。

第二，阐述了新三板市场的历史由来、定位和存在的问题。从理论角度出发，分

析它的流动性状况，解释了它的由来、与老三板的区别和联系、现在所面临的问题（主

要问题是市场流动性低、做市商做市效果不佳、分层后市场虹吸效应明显等），并描

述了该市场现有的成交规模、流动性结构特点，比较了不同行业间的流动性状况。指

出政府的政策红利一直是影响该市场流动性的最重要因素，具体分析了该市场自扩容

以来的政策措施对市场流动性造成的影响。

第三，实证分析新三板市场流动性的动态特征。选取2014年9月1日—2018年

1月14日有成交记录的做市股票日均成交数据作为研究对象，共获得2035家新三板

挂牌公司的302516个观测样本。通过非平衡面板模型，发现新三板市场个股存在流

动性小，但风险大的现象。同时还发现个股的流动性风险跟公司市净率负相关，跟公

司市值正相关；通过GARCH族模型发现该市场流动性呈现聚集性、长期记忆性和非

对称性动态特征；通过DCC-GARCH模型发现该市场流动性风险和市场风险相互影

响、相互加强。

第四，实证检验新三板市场是否存在流动性溢价效应。以2015年3月18日—

2018年1月15日为研究期间，共获得1939支股票的216868个观测值。通过PVAR

模型发现它的个股收益率、流动性水平、流动性风险和股价波动相互影响，其中流动

性和股票收益率成单向格兰杰因果关系，其他三个变量互为格兰杰因果关系；通过方

差分解可以看到除股价波动外，其余三个变量大部分都可由自身解释；流动性与流动

性风险滞后项负相关，流动性风险与流动性滞后项正相关，表明该市场存在正反馈交

易行为；股价波动与流动性滞后项正相关。通过混合面板回归模型分别对市场2015

年、2016年、2017年的数据进行实证，发现这三年都不存在流动性溢价效应，且在

2015年不仅不存在流动性溢