衍生工具使用及其信息披露的经济后果研究.pdfVIP

摘要

党的十九大、2018年中央经济工作会议均强调要“着重提高金融服务实体

经济的能力”。在“国际金融市场震荡、中美经贸摩擦不断、国际大宗商品价格

大幅波动、不稳定不确定因素明显增加、外部输入性风险上升”的背景下（2019

年政府工作报告），企业如何恰当的使用衍生工具，降低汇率、利率、商品价格

波动对经营活动的影响，预先锁定未来销售价格、采购价格、汇率成本或利率

成本，以保证企业稳健经营与持续发展，是金融服务实体经济的重要内容，也是

实现“稳增长、防风险”等多重政府目标、促进经济持续健康发展的基石。

衍生工具市场在过去30年间呈指数式蓬勃发展，由于市场化程度、资本市

场发展程度、法律制度、监管环境等的差异，中国衍生工具发展路径与发达国家

存在较大的差异。平均而言，全球约60.5%的上市公司使用衍生工具。中国上市

公司中使用衍生工具的公司占比较低，约在15%左右，但呈逐年上升趋势；从衍

生工具种类来看，远期和期货使用较多，主要用于对冲汇率风险和商品价格风险，

这与美国、英国等发达国家不同；衍生工具相关会计监管，始于对商品期货业务

会计处理的规范，历经会计准则起步阶段、体系建立与完善三个阶段，整体而言，

在一定程度上滞后于发达国家；从衍生工具信息披露来看，存在相关信息披露零

散、规范性与可比性较差、关键信息缺失等问题。因而，中国公司衍生工具使用

的经济后果可能也与发达国家存在较大的差异。

目前，衍生工具相关学术研究主题较为广泛，包括使用动因、对公司价值的

影响、对外部信息使用者决策的影响等，研究对象主要以美国、英国等发达国家

的公司为主。国内对衍生工具的研究始于亚洲金融危机前后，受数据限制，关于

经济后果的研究较少，主要集中对公司价值的影响，但缺乏对作用机理的研究；

有少数学者研究了衍生工具使用的风险管理效果，对外部利益相关者影响的研究

更为少见。而衍生工具的风险管理效果、衍生工具对企业投融资行为的影响，是

衍生工具使用的“真实影响”，因而是衍生工具研究至关重要的组成部分。

基于此，本文以2010-2016年有汇率、利率或商品价格风险敞口的A股非金

融上市公司为样本，在手工搜集衍生工具使用数据的基础上，研究衍生工具使用

和信息披露的经济后果。具体包括，衍生工具使用与信息披露的风险管理效果，

在此基础上，研究衍生工具使用与信息披露对公司举债能力和资本支出水平的影

响及作用机制、对公司价值的影响；最后，以具有财务专长的分析师为例，研究

衍生工具使用与信息披露对外部报表信息使用者行为的影响及作用路径。为控制

可能存在的公司固定效应和序列相关问题，在回归时采用公司和年份双重聚类稳

健标准误；在研究衍生工具风险管理效果、对投融资水平影响时，为避免自变量

与因变量可能存在交互影响而导致的内生性问题，对自变量进行滞后一期处理。

本文主要的研究发现包括如下三个部分：

第一，衍生工具使用的风险管理效果。

在借鉴以往相关研究的基础上，采用公司未来三年（含当年）现金流波动标

准差、股票的Beta系数与股票日回报率的标准差度量公司风险水平。研究发现：

衍生工具使用与公司现金流波动性显著负相关，与股票Beta系数和股票回报率

的日波动性无显著关系。即与未使用衍生工具的公司相比，衍生工具使用者现金

流波动性较低，但衍生工具使用并未降低公司在资本市场的风险水平，说明风险

管理效果并未传递至资本市场。在更换风险度量指标、更换回归方法、使用处理

效应模型和倾向得分匹配法控制内生性后，结果依然稳健。

进一步研究发现：①衍生工具使用强度越高，公司未来现金流波动性越低，

但使用强度与股票Beta系数和股票日回报率的标准差无显著相关关系，说明衍

生工具使用强度越高，风险管理效果越好，但在资本市场中无法反应出该信息；

②从衍生工具种类来看，远期、期权和期货平抑现金流波动性的效果较好，衍生

工具使用种类与股票Beta系数和股票日回报率的标准差无显著相关关系；③从

对冲风险的种类来看，汇率风险对冲和商品价格风险对冲与现金流波动性显著负

相关，说明对冲汇率波动和商品价格波动是衍生工具使用的主要作用，同样，资

本市场对衍生工具对冲风险种类并不敏感；④本文研究了811汇改前后汇率衍生

工具风险管理效果的变化，发现与未使用者相比，811汇改之后外汇衍生工具使

用者Beta系数下降较多，说明汇改之后，汇率衍生工具的风险管理作用进一步

增强，且已经反应在资本市场中；⑤本文研究了衍生工具披露情况的影响。衍生