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去留无意，闲看庭前花开花落；宠辱不惊，漫随天外云卷云舒。——《幽窗小记》

长波衰退中的增长与通胀

长波周期下的增长与通胀转化

最近一直在思考两个问题，其一，大家普遍预期的美元企稳问题，我们觉得这个问题的

关键是美元企稳是个长期现象还是一个短期现象。其二，在美元有升值的预期下，为什么国

际原油价格还在不断地创出新高，这到底是标价因素还是供需因素在起作用。关于这两个问

题，本质上是一个问题，它实际上就是在长波周期的衰退中，经济增长中的币值变动和通货

膨胀使得增长趋势复杂化。简单说，通胀与增长的博弈决定了当前和未来世界经济在衰退过

程中的运行方式。

虽然在中周期的运行过程中，经典的周期理论对通胀问题有着明确的描述，但是，我们

觉得解决当前的通胀和增长问题，用中周期的框架看不清楚，这也是我在年度策略报告《国

际化博弈》中使用长波周期框架的原因。在长波周期框架下，很多短期因素不能解释的现象

变得非常清晰，以下就是我运用长波理论对美国经济和未来中国经济近期的走势提出的一些

看法。

长波衰退中的资源约束与信用膨胀

在世界经济长波周期中的资源约束问题，往往发生于世界经济长波的衰退阶段，这一点

我们在《色即是空》中曾经阐述过其逻辑，当创新带来的生产率的提高和新型工业化国家的

崛起，共同增强对资源的需求的时候，资源往往由于在长波萧条中的投资不足而产生瓶颈。

但是，从更长的时间来看，金属资源是可以重复利用的，所以，其稀缺程度会为技术进步所

缓解。唯有化石能源是不可再生的资源，所以，资源约束问题往往以化石能源的涨落为最终

归宿，这就是石油与金属的根本区别。

由此，也衍生出对于当前的资源品价格问题，我们需要一个更为长期化的思路。简单回

顾1948—1991年世界经济由汽车、计算机技术所带动的第四次长波周期演绎，经济增长与

通货膨胀之间的博弈关系始终存在，也代表了长波周期四阶段的本质划分：1948—1966年，

受益于技术创新所带动的劳动生产率提升以及资源品的供需平衡，美国经济增长与核心CPI

之间的直观差距不断扩大；1966—1973年，资源需求的上升以及供给阶段性有限使得核心

CPI逐渐超越经济增长；1973—1982年，成本推动型的通胀成为制约经济增长的主导因素，

而此时劳动生产率提升的放缓则使得降低成本的唯一方式，就来自于经济增长的大幅减速；

1982—1991年，新的技术创新赋予了经济重拾复苏的动力，而经济增长大幅放缓后资源品

重归供需平衡也提供了另一方面的支撑。

回到2008年，在现有的美元本位货币体制之下，这是继20世纪70年代之后第二次发

生长波周期的资源约束，实际上，每次长波都会出现上述问题，并不被货币体系改变而改变。

但是，我们必须讨论在美元本位下，资源约束存在被放大的机制。原因在于美元本位由于缺

乏金本位下，通过黄金流动来抑制贸易不平衡约束机制，所以美国的赤字政策和美元储备的

膨胀，本质上决定了世界经济中会存在被放大的需求和由信用所催生的产能过剩，这些问题

在当前并不明显。所以，我们必须重新思考当前旺盛的经济需求中，有多大的美元信用膨胀

因素，虽然这无法量化，但是却是世界经济衰退的潜在机制所在。

去留无意，闲看庭前花开花落；宠辱不惊，漫随天外云卷云舒。——《幽窗小记》

资源约束与产能过剩，这是长波衰退的两个基本原因，但在美元本位的货币体系下，资

源约束更多地向通货膨胀和资产泡沫化演化，这也是在世界经济进入美元体系之后，通货膨

胀治理艰难，同时资产泡沫频发的原因。因此，我们的分析逻辑就是围绕着这两个核心问题

来分析美元在经济增长与通货膨胀博弈中的币值变动问题，期望从中发现美元在长波衰退期

的运行规律，并进一步探讨与美元币值同时决定