毛戈平(01318.HK)首次覆盖报告：成功路径难以复制的高端国货美妆.docx

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毛戈平：稀缺高端国货美妆，东方女性的美丽解决方案 6

深耕高端美妆二十余年，中国高端美妆领导者 6

股权结构：家族企业，创始人夫妇+一致行动人合计持股70.49% 7

高管团队：家族色彩浓厚，除宋总以外的核心高管均为毛氏家族成员 8

募集资金：IPO募资21.9亿港元，主要用于销售扩张品牌建设 8

业绩：归母净利3年复合增长41%，净利率25%左右领先行业 9

2.1业绩：21-23年收入/归母净利复合增长35%/41% 9

盈利能力：独特模式造就超强盈利能力，毛净领先行业10-15pcts 10

2.2.1毛利率约85%，净利率集中20%-25%，领先行业10-15pct 10

销售费用率50%左右略高于行业均值，考虑其高端定位属合理 10

规模效应下管理费用率呈下降趋势，产品开发费用率不足1% 11

分品牌：毛戈平96%+至爱终生1% 12

分品类：55%彩妆+41%护肤+4%化妆培训及相关销售 12

2.5分渠道：线下49%+线上47%，其中百货44%，线上直销37% 13

行业：护肤VS彩妆/国货VS国际/高端VS大众/电商VS线下 14

美护整体：增速减慢、情感属性强、彩妆护肤差异大 14

护肤VS彩妆：护肤规模大、国货品牌较成熟，彩妆品牌尚处初期 16

国货VS国际：TOP20品牌市占率国际VS国货，护肤2.5:1，彩妆3:1 17

高端VS大众：国际品牌稳占高端市场，国货高端心智难突破 19

电商VS线下：高端美妆线下40%-50%VS大众国货线下仅10%-30% 20

思考：“既要”且“又要”的全能型毛戈平，为何难以复制？ 21

55%彩妆+41%护肤+4%化妆培训，为什么既能做彩妆又能做护肤？ 21

专柜44%+线上直销37%+经销12%，为什么既能做专柜又能做电商？ 23

为什么毛戈平覆盖的客群画像相对比较广？ 25

对比：国货彩妆比较——毛戈平、彩棠、花西子 26

盈利预测与估值分析 27

收入拆分与盈利预测 27

估值分析 29

风险提示 29

图表目录

图1：毛戈平发展历程图 7

图2：毛戈平股权结构图（截至2024.12.10） 7

图3：24H1收入19.7亿，同比+41%（亿元） 9

图4：24H1归母净利4.9亿，同比+41%（亿元） 9

图5：毛利率85%左右，净利率25%左右 10

图6：销售费用率约50%，管理费用率约7%，产品开发不足1% 10

图7：销售费用率50%左右，略高于行业平均水平 11

图8：营销推广开支占总收入比20%+较低但逐年上升 11

图9：销售费用：租赁费及联营费约10%、专柜装修开支约15% 11

图10：毛戈平24H1收入18.9亿，同比+40%（亿元） 12

图11：24H1品类拆分：55%彩妆+41%护肤+4%化妆培训与相关销售 13

图12：公司各业务毛利率 13

图13：彩妆护肤平均单价（元） 13

图14：全球美容个护市场规模与增速 14

图15：中国美容个护市场规模与增速 14

图16：彩妆VS底妆VS护肤产品列举 16

图17：中国美护市场细分赛道市场规模，护肤第一，彩妆第三 16

图18：2023年中国护肤TOP20品牌销售额 16

图19：中国护肤彩妆赛道市场规模增速 17

图20：2023年中国美妆TOP20品牌销售额 17

图21：彩妆VS护肤发展阶段 17

图22：14-23年大众CAGR4%＜高端CAGR15% 19

图23：14-23年高端奢侈美妆个护占比从19%提升至35% 19

图24：13-23年中国美护线上VS线下销售额 20

图25：13-23年中国美护线上VS线下销售额增速 20

图26：13-23年线下美妆占比降至56% 21

图27：高端美妆品牌23年中国线下零售额及占比（亿元） 21

图28：毛戈平产品概览 21

图29：主流化妆品公司化妆品收入（亿元） 22

图30：主要化妆品公司彩妆收入（亿元） 22

图31：四大国际美妆品牌大单品 23

图32：四大国际美妆品牌品牌故事 23

图33：毛戈平线下专柜 24

图34：毛戈平专柜数量（个）（截至24H1） 24

图35：毛戈平线上线下面向不同客群的不同运营方式 25

图36：毛戈平艺术培