信用周报-信用的2024：长期限和低票息的元年.docx

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TOC\o1-1\h\z\u信用的2024：长期限和低票息的元年 4

信用二级变化：收益率小幅下行、利差被动走阔 9

4风险提示 14

图表目录

图表1：AAA5Y、AA+3Y、AA1Y中债中票估值收益率情况（） 4

图表2：两种12月11日估值收益率历史分位数对比（） 5

图表3：今年最大值和最小值在2020年以来的情况（） 5

图表4：2020年以来三轮牛市城投债AAA3Y、AAA5Y、AA1Y、AA+3Y估值收益率曲线形态对比（） 6

图表5：2020年以来三轮牛市收益率最低点及曲线对比（，BP） 6

图表6：超长期限信用债历年发行规模及结构情况（亿元） 7

图表7：二级资本债成交总额及换手率（亿元，） 8

图表8：2024年以来债市调整中信用债、利率债调整程度对比（BP） 8

图表9：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP） 9

图表10：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（） 9

图表11：AAA中短期票据到期收益率（） 9

图表12：AA+中短期票据到期收益率（） 9

图表13：信用债收益率变动情况（） 10

图表14：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 10

图表15：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，） 10

图表16：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 11

图表17：信用利差（国开债）变动情况（BP） 11

图表18：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 12

图表19：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,?） 12

图表20：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 12

图表21：期限利差变动情况（BP） 12

图表22：城投债到期收益率周、月变动（BP） 13

图表23：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（） 13

图表24：城投债到期收益率（） 14

图表25：城投债收益率变动情况（） 14

1信用的2024：长期限和低票息的元年

2024年是信用策略走到分岔路口的一年，信用债随利率债的趋势，正式进入到了“低票息”时代。从收益率的绝对水平来看，比较有代表性的AAA5Y、AA+3Y、AA1Y三条中债中票估值收益率曲线呈现出了同样的规律，即无论是从数据刚开始的2008年以来，还是最近一轮周期，即2020年以来的情况，目前的收益率水平相比之下都是处在一个突破历史最低的位置。据此我们梳理出全年行情的四大

特征，以下分别阐述：

图表1：AAA5Y、AA+3Y、AA1Y中债中票估值收益率情况（）

资料来源：WIND，

特征一：有部分观点认为，今年应该是一个收益率估值水平的“元年”，即历史分位数情况应该从今年年初开始看起，回溯更长的时间段是没有意义的。而从具体的数据表现来看，上述说法有一定的参考价值。我们选取了2020年以来和今年以来的历史分位数情况进行对比。从最近的情况来看，12月第一周的利率快速下行同步影响到了信用的表现，以12月11日的收益率水平为例，无论从哪个时间段来看都是后1?的历史极低水平吗，基本没有区分度。但更能说明问题的是年内最大值的历史分位数情况，今年三个代表性曲线2024年内的最高值，如果放在2020年以来的时段来看，也仅处于后23.52?、29.02?和43.24?的偏低水平。因此历史分位数回溯周期拉到今年以前会使得指标读数变化太小，不够敏感。

图表

图表2：两种12月11日估值收益率历史分位数对比（）图表3：今年最大值和最小值在2020年以来的情况（）

0.16%0.42%0.16%

0.16%

0.42%

0.16%

0.08%

0.84%

0.84%

4.0 4.0

3.5 3.5

3.0 3.0

2.5 2.5

2.0

1.5

1.0

5Y-AAA 3Y-AA+ 1Y-AA 5Y-AAA*3Y-AA+* 1Y-AA*

2.0

1.5

1.0

23.52

资料来源：WIND，。注：带*为今年以来的历史分位数情况，不带则为2020年以来。

资料来源：WIND，。注：带*为今年以来的最低值，不带则为今年以来的最高值。

特征二：从曲线形态上来看，2024年的牛市阶段是史无前例的无差别收敛，信用风险定价从未如此被市场弱化。以城投到期收益率变化为例，这里分别选择了AAA3Y、AAA5Y、AA1Y、AA+3Y几条曲线，可以比较好的代表城投策略中，高等级中等期限、高等级长期限、低等级短久期下沉和中高等级中等期限下沉几种比较主流的策略。与2020年以来的其他两轮牛市对比可以看