云铝股份国内领先的一体化绿色铝企，业绩弹性有望释放.docx

投资案件

投资评级与估值

考虑公司绿色铝规模国内领先，而氧化铝自给率相对较低，预计氧化铝行业供给边际改善带来公司成本回落，叠加云南来水偏丰提升电解铝产能利用率，公司业绩弹性有望充分释放，远期随着碳税加码、电解铝纳入碳交易市场，公司绿色铝长期价值将逐步显现。2024年公司首次派发中期股利，分红比例稳步提升，长期投资价值凸显。预计24/25/26年归母净利润为45.3/58.6/64.2亿元，对应PE为11/9/8x，预计25年PEG为0.4，低于可比公司平均，首次覆盖给予“增持”评级。

关键假设点

1）电解铝：预计随着云南省来水改善以及发电量增长，云南枯水期用电紧张将有所缓解，提升公司电解铝产能利用率，预计24/25/26年公司电解铝产量为280/285/285万吨，销量为163/166/166万吨。预计24/25/26年公司电解铝不含税单吨售价为17876/18142/18230元。预计未来电力、阳极成本维持震荡，氧化铝成本有所回落，预计24/25/26年公司电解铝单吨生产成本为15328/15002/14855元。

2）铝合金及加工产品：预计24/25/26年公司铝合金及加工产品销量为

126/128/128万吨。考虑铝合金及加工产品销售定价采取成本+加工费的方式，价格随原料电解铝成本波动，预计24/25/26年公司铝合金加工及产品单吨售价为18876/19142/19230元，单吨成本为16328/16002/15855元。

3）贸易及其他：贸易及其他板块营收占比较小，我们对这部分业务进行中性预测。

有别于大众的认识

市场认为2025年氧化铝价格回落可能导致电解铝成本端支撑坍塌，叠加传统需求预期较差，电解铝价格有下跌风险。我们认为电解铝产能已逼近天花板，海外增量释放缓慢，新能源汽车及电力领域需求增量将有效弥补传统需求拖累，供需格局持续向好，电解铝行业景气度有望持续上行。此外，云铝股份氧化铝自给率在可比上市公司中相对较低，外购氧化铝成本下降更有利于公司释放业绩弹性。

股价表现的催化剂

电解铝价格上涨；氧化铝价格下跌；高成本产能减产超预期。

核心假设风险

电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期。

目录

国内领先的一体化绿色铝企 7

绿色铝规模行业领先，一体化产业布局完备 7

资产负债表优化，业绩有望充分释放 9

电解铝行业：产能逼近天花板，供需格局向好 12

供需：产能逼近天花板，新兴领域需求增速可期 12

成本：氧化铝供给或边际改善，矿端发运瓶颈仍存 17

公司业绩弹性有望释放，绿色铝长期价值显现 24

公司目前铝土矿-氧化铝-绿色铝的一体化布局已成 24

氧化铝成本压力有望缓解，支撑电解铝盈利弹性释放 26

产能利用率提升贡献增长，绿色铝长期价值凸显 27

盈利预测与估值 30

风险提示 32

图表目录

图1：云铝股份一体化绿色铝产业链布局 7

图2：云铝股份发展历程 8

图3：云铝股份股权结构图（截至2024年9月30日） 8

图4：24前3Q公司营收392亿元，同比+31.7% 9

图5：24前3Q公司归母净利38亿元，同比+52.5% 9

图6：24H1电解铝、铝加工营收占比为56%、42% 9

图7：24H1电解铝、铝加工毛利占比为57%、43% 9

图8：公司资产负债表持续优化 10

图9：公司期间费用率情况 10

图10：公司资产减值损失计提充分 10

图11：公司2021年资产减值分类 10

图12：云铝股份及可比公司毛利率 11

图13：云铝股份及可比公司净利率 11

图14：公司近年来分红比例稳步提升 11

图15：24年中期股息0.23元/股，年化股息率3.2% 11

图16：我国电解铝运行产能已逼近天花板 12

图17：云南建成产能占全国比例已提升至14.4% 12

图18：中国再生铝占比远低于发达国家（2021年） 13

图19：2017年后中国废铝进口量先降后升 13

图20：中国电解铝表观消费量及增速 14

图21：国内消费需求中，交通、电力电子占比提升 14

图22：我国汽车销量及增速 14

图23：我国新能源车销量及增速 14

图24：我国电源及电网投资完成额累计同比 15

图25：我国电网工程投资完成额及增速 15

图26：我国新增光伏装机容量及增速 15

图27：我国光伏组件产量及增速 15

图28：我国房屋新开工及竣工面积累计同比 16

图：中国建筑铝型材月度开工率.......................