债券万科，我们怎么看？.docx

目录

万科何以至此？ 3

万科当前的关键是什么？ 3

还有多少工具箱？部分核心资产的腾挪测算 4

债券市场后续如何看？ 5

风险提示 8

图表目录

图1：万科2016年以来拿地分析（住宅） 3

图2：万科及可比房企2024年1-11月权益销售规模及同比变化 3

图3：截至2023年末万科分城市住宅项目规划计容建筑面积分析（万平方米） 4

图4：2013年以来全国房地产竣工端支出规模测算（亿元） 4

图5：万科部分多元化资产处置测算 5

图6：万科公开债（含ABS）到期结构分析（亿元） 6

图7：滨江房产集团2024年内债券发行情况 6

图8：万科1年左右及以内到期债券成交价格分析 7

图9：万科1年以上到期债券成交价格分析 8

万科何以至此？

找准压力根源才能看清未来发展方向。受近期舆情影响，万科债券价格波动加剧，市场重新担心起保债计划和明年公开债压力。但其实对于这样万亿量级的房企，压力核心并不在于明年百亿级的刚兑规模，而是过往的经营模式和大的时代趋势出现一定偏离。万科2018年便提出“活下去”，房地产主营业务积累的资源逐步向商业、物流等多元化方向侧重，然而近年主营业务面临房地产市场超预期下滑，多元化布局的业务尚处培育期尚不足以提供足够的现金流，公开市场融资阻力加大，三重压力叠加又面临债务集中到期，于是经营层面出现一定压力。

2025年公开债如何渡过？参考2025年刚兑的债务规模（公开债+保理压降），潜在的政策利好和外部支持更多是锦上添花，改善上述三重压力是接下来发力的重心。

万科当前的关键是什么？

房开是万科业务的核心，2024年销售回款尚未明显改善，核心原因是万科住宅业务相对分散且布局在二线城市的非核心地段居多，平均每个城市住宅项目规划计容建筑面积占比不足5%，使得住宅业务更多跟随行业β波动，而非受益于个别城市利好，2024年1-11月万科实现权益销售额1447亿元，同比下滑-35.11%。

而2025年建安结余是房开业务提升经营现金流的关键，传统视角更多集中在销售

改善，但自2024年开始地产行业新的主导变量在于建安支出大幅结余，核心在于

地产项目开发周期一般在2-3年，当年的建安支出是过去2年前拿地的结果，上一

轮拿地高峰集中在2020-2021年，因此2022-2023年销售下滑叠加建安支出增长，

行业信用风险频发，而2024年销售尚未明显改善，但信用风险并未继续蔓延，背后

便是建安结余导致经营压力的缓解。展望2025年，这一因素会愈加明显，2022、

2023年土拍收入同比下滑均超过-20%，对应到2025年建安支出降幅扩大，进一步缓解万科的经营压力。

图1：万科2016年以来拿地分析（住宅） 图2：万科及可比房企2024年1-11月权益销售规模

及同比变化

数据来源：、 数据来源：、克而瑞

图3：截至2023年末万科分城市住宅项目规划计容建筑面积分析（万平方米）

数据来源：、公司公告

图4：2013年以来全国房地产竣工端支出规模测算（亿元）

数据来源：、

注：只统计住宅项目，按照地产项目3年为建设周期测算，建安支出占项目总货值的30%

还有多少工具箱？部分核心资产的腾挪测算

多元化资产的处置可以为万科腾挪更多的增量空间。万科负债端成本相对可控，但结构中存在大量以银行“总对总”为代表的信用融资，此外保债计划也缺乏足额抵押物，这一背景是源于过去行业处于上行周期时，万科拥有更高议价权，导致部分

信用融资缺乏足额的抵押资产。

而当行业处于下行周期时，万科表内资产尽管普遍质押率不高，但仍较难获得增量融资，这部分会优先被金融机构作为补充增信的抵押物来维持存量敞口，除个别项目可以出售外，很难为万科腾挪更多空间，所以我们可以看到目前万科处置的部分商业项目，交易对手方并非选择传统金融机构，而是一些实业背景的资金。

表外业务仍是当前万科获取增量资金的核心，即使按照不完全资产测算，悲观情况下仍可以为万科带来超过400亿的增量腾挪空间。此外，深圳市政府对过往旧改项目的支持力度尚未完全落地，这部分仍是后续腾挪的关键，但由于过往信用融资缺足额抵押资产的背景，所以资产处置并非只需考虑交易对价，还要与各家金融机构沟通处置标的，这无疑增大了资产处置的难度和周期。

图5：万科部分多元化资产处置测算

数据来源：、公司公告

注：仅考虑企业核心资产，可能存在部分资产遗漏或测算估值偏离实际的情况，思路仅供参考

债券市场后续如何看？

公开市场融资能力无须过度悲观，银行对应的开发贷和保理如何接续更为关键。

2025年万科到期公开债余额为362.