2025年展望系列之七：2025利率，大风大浪大鱼.docx

正文目录

1.2024，波澜壮阔 4

2.2025，变与不变 12

不变的“宽货币” 12

存款收益受限，票息资产或更加稀缺 15

理财回归净值化，债市波动恐加大 17

3.2025，大风大浪大鱼 18

年初利率易现阶段性低点 19

两会前后，债市可能进入方向选择的震荡期 21

二季度利率多震荡下行，三季度或迎年内低点 21

风险提示 23

图表目录

图1：2024年，波澜壮阔的牛市行情 4

图2：2024年1-3月，债市开启大牛市行情 5

图3：债牛奔腾，利差尽压 6

图4：2024年4-7月，“合理定价”之争 8

图5：2024年8月至9月中上旬，机构极致对垒后，行情的调整与修复 10

图6：2024年9月末至11月，财政与货币，明线利空与暗线利多 11

图7：2024年12月，又见波澜壮阔 12

图8：2016年末及2020年中旬的货币政策转向 13

图9：中美日央行资产负债表对比 15

图10：货币基金与银行理财对非银存款的需求较强 16

图11：2024年上半年，非银存款平均收益超过50?的信用债 16

图12：在银行理财实施估值平滑的过程中，其与信托类机构的合作变得更加紧密 17

图13：Q3理财持有公募基金规模回落（普益口径） 18

图14：短债基金仓位下降，其余债基比例相对抬升 18

图15：最近5年的“两会行情中”，长端利率走势普遍以震荡为主，会议召开前或有小幅上行行情 21

图16：年内利率低点往往容易出现在三季度 22

图17：二季度多为经济“观察期”，债市收益率震荡下行 22

图18：地方新增专项债季度发行规模（亿元） 23

图19：金融机构口径季度新增贷款规模（亿元） 23

表1：利率略显“失控”下行迹象，监管及时加大引导力度 8

表2：“逆周期”与“跨周期”的表述转变，可能也是单次降准降息加力的重要信号 14

表3：2025年，机构或难通过被动持有策略完成全年目标 19

表4：上一轮贸易战中，央行主要通过多次降准来为市场营造宽松环境 20

1.2024，波澜壮阔

回眸2024年，债市走出史诗级别的牛市行情，长端利率降幅达到80bp以上，创下2016年以来之最，短端利率降幅更是超过了100bp，1年、10年、30年国债收益率率低点分别达到0.93%、1.69%、1.95%。总结过去一年行情特征，不难发现，在基本面状态变化不大的背景下，资金松紧以及机构行为逐渐成为左右利率走势的两大因素，而随着长短端利率全面进入低位水平，监管对于债市交易的引导也渐进增强，平抑极端投机行为对利率定价的影响。

图1：2024年，波澜壮阔的牛市行情

降息预期强化、短端利率下行、风险资产表现欠佳预期降息

降息预期

强化、短端利率下行、风险资产表现欠佳

预期降息

对冲股市

下跌

大额发债

预期

924政策

“组合拳”

央行投放

力度大，大额发债落地，债市几乎无

扰动

市场预期

OMO提前降息且幅度扩大至20bp

缺乏主线

逻辑，整体偏震荡

政治局会

议重提“适度宽松的货币政策”，央行针对债市激进交易行为问询

20日LPR超

预期下调

25bp

央行持续喊话

使得市场对长端偏谨慎，行情向更短期限扩散发展

地产政

策、特

别国债发行与新增社融转弱

央行呵护性

投放成为债牛重启的关键动力，10年以上利率普遍达到新的临界点位

降息意

外落地

大行卖债，

中小行被监管、债市流

动性大降

2.5

2.4

2.3

2.2

10年国债收益率(%） 1年国债收益率(%,右轴）

2.4

2.2

2.0

1.8

2.1

2.0

1.9

1.8

1.7

1.6

1.4

1.2

1.0

1.6

2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12

资料来源：，研究所

0.8

阶段一（2024年1-3月）：债牛奔腾，利差尽压

2023年9-11月，地方债供给冲击，债市收益率持续上行，10年、30年国债收

益率于11月27日分别达到2.71%和2.97%的高点。进入12月，债市收益率窄幅震

荡，随着国债一级供给压力较11月有所下降，资金面逐步转松，12月14日长端利率开启下行趋势。

2023年12月中旬开始，政府债供给高峰压力褪去，资金面转松，保险与基金行为推动债市走出强势修复行情。12月21日，新一轮存款降息落地，广义利率