2025年展望系列之五：2025，宽货币更进一步.docx

正文目录

1.2024，宽货币之变 3

利率体系和货币政策调控框架转变 3

央行投放资金方式转变 4

两个变化带来货币新现象 5

2025宽货币更进一步：“逆周期”与“适度宽松” 8

降成本依然是货币政策主线 8

逆周期之下，降息空间或在30-50bp 10

资金面或延续充裕 12

宽货币面临的挑战 15

风险提示 17

图表目录

图1：2024年，利率体系和货币政策调控框架的转变 4

图2：央行投放资金的方式发生转变 5

图3：央行注重流动性平稳，资金利率中枢在政策利率上方10-20bp 6

图4：2024年下半年以来，资金面转变为“月初紧、月末松” 7

图5：2024年居民部门融资量在明显下降，储蓄意愿处在历史高位，而购房意愿较低 8

图6：企业贷款需求指数还在下行趋势中，信贷成本高出发债成本100bp以上 9

图7：银行净息差承压 10

图8：利率已经计入30bp的降息幅度 11

图9：2024年以来，政府债发行高峰对资金面的冲击明显弱于2022年和2023年 14

图10：2025年，或将面临资金面对央行投放的依赖度提高，出现流动性自发平衡的概率较小 15

图11：新增地方债发行规模和建筑业PMI大致呈正相关 16

图12：观察票据利率对信贷的指向，2024年持续低于往年同期 16

表1：2019年以来央行降息时点，一季度和6-9月降息概率较高 12

表2：2019年以来央行降准时点，1月、3-4月、9月和12月降准概率较高 13

2024，货币政策变革之年。利率体系和货币政策调控转变，7天逆回购利率取代MLF成为核心，临时正逆回购、买断式回购和买卖国债等工具应运而生。由此而来的，我们经历了不同往常的降息，由逆回购利率带动MLF和LPR下调，而非常规的月中旬MLF降息。同时资金利率在多种货币政策工具的呵护之下异常平稳，波动率显著降低，通常波动较大的月末时点反而趋于宽松。

2025，宽货币或更进一步。政治局会议重提“适度宽松的货币政策”，基调的变化神似政策力度较大的2008年。与此同时，政策操作框架也从此前的跨周期（或跨周期与逆周期并重）转向逆周期，这大概率指向货币政策的操作力度可能更加给力，如果遇到较大的外部冲击，逆周期政策加码，政策利率下调幅度可达40-50bp。

此外，资金面或延续充裕，短期的扰动可能主要由增量政府债供给带来，不过当前央行对冲发债的手段更加多元化，供给的扰动可能也在下降。与此同时，这也意味着资金面对央行投放的依赖度提高，而银行可能也将面临存款的流失。因而2025年需要特别关注的点在于银行负债端不稳的情况下，央行对补充中长期资金的态度是否持续积极。

1.2024，宽货币之变

利率体系和货币政策调控框架转变

核心政策利率由MLF利率转变为7天逆回购利率。6月19日，人民银行行长潘功胜于2024陆家嘴论坛上发表主题演讲，首度阐释了利率体系和货币政策调控框架的转变思路，其中提到“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。此后，7天逆回购利率取代MLF利率成为央行核心政策利率，央行通过控制短端利率、引导市场定价长端利率的模式，也是全球主流的货币政策模式。在新的政策利率体系中，7天逆回购处于核心位置，直接影响银行间市场回购利率、LPR，债券市场则基于逆回购利率-DR007-短债利率，参考历史期限利差进行定价，同时LPR和债券收益率又影响存款利率。

货币政策目标层面淡化对数量的关注。大背景是“随着经济高质量发展和结构转型，实体经济需要的货币信贷增长也在发生变化……贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。全部信贷增速要像过去一样保持在10%以上是很难的……当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在规模情结，显然有悖经济运行规律”。在过去，地产和地方平台是金融资源的主要需求方，对融资利率相对不敏感，这也是以往货币政策注重数量调控的原因。随着经济转型，地产和地方平台融资需求趋于下降，余额逐渐陷入萎缩，而新质生产力相关产业融资需求增加，价格工具、结构型工具的重要性相对提升。

图1：2024年，利率体系和货币政策调控框架的转变

资料来源：WIND，研究所

央行投放资金方式转变

参考近年我国存款每年的增幅约24-25万亿元（不含非银存款和政府存款），当前法定准备金率约6.6%