广发宏观：修复结构性失衡，2025年货币环境展望.docx

目录

一、2025年货币政策特征与空间 10

二、汇率走势及其对货币政策的影响 13

三、狭义流动性分析框架的变化与2025年展望 15

四、实体信贷与社融的总量、结构与节奏 18

五、M1与M2的拆解与预测 22

六、名义增长、债务需求与资产价格 26

七、潜在风险 31

图表索引

图1：出口与货币政策感受指数 % 11

图2：2018-2024年汇率走势 14

图3：DR007与OMO利率% 15

图4：2023年下半年以来，DR007中枢持续高于政策利率BP 16

图5：R007-DR007利差（%）与政府债融资（亿元） 17

图6：银行贷款审批指数与贷款利率% 18

图7：2012-2023年实体信贷增量同比亿元 19

图8：2025年社融增速走势% 21

图9：上市非金融企业现金及现金等价物余额同比与M1同比基本一致 % 22

图10：出口与名义增长/10年国债到期收益率% 27

图11：建筑业PMI与10年国债到期收益率% 27

图12：美国债务融资比例与美债利率% 28

图13：10年国债利率-政策利率与信贷脉冲 % 30

表1：现金及现金等价物的中观行业拆解% 23

表2：现金及现金等价物净额的企业活动拆解 亿元 23

表3：M2的拆解% 25

一、2025年货币政策特征与空间

2024年货币政策有两条主线，一是在多目标约束中加大逆周期调节，二是推进货币政策框架转型升级。

2024年1-2月，资本市场波动加大，国务院常务会议部署要求稳预期稳资本市场，央行降准50BP、降低再贷款再贴现利率、降低LPR利率25BP，协同证监会等部门，为金融市场营造良好的货币金融环境。

2024年3-6月份，由于经济数据高开，资本市场趋稳，央行加大逆周期调节压力暂缓，政策重心转向稳汇率、防空转、防风险。在这一阶段规范手工补息、加大逆周期调节因子的使用、引导金融机构加大金融债发行增加资产供给缓解资产荒、利用货政委员会例会等窗口加强预期管理对长期利率定价纠偏等。

2024年7月份后，经济数据确认回踩，资本市场波动再度加大，政策重心回归至稳增长稳通胀稳预期，央行先后在7月与10月降息，7天逆回购利率下调30BP，降准50BP，LPR利率下调25BP，并推动商业银行降低存量房贷利率，降低居民部门利息支出。

在这期间，央行同时推动了货币政策框架的转型升级。一是在调控框架设计上，淡化数量调控，更加重视利率调控，构建了更窄的隐性利率走廊（临时隔夜正逆回购）与新的利率传导机制（OMO—LPR—存贷款利率）；二是在流动性管理工具上，推陈出新，淡化MLF，创设买断式逆回购与买卖国债；三是在结构性工具上，增加了直接作用于股市的便利工具。

货币政策框架的转型升级在2025年仍会延续。

政策框架的完善是一个长期过程，2025年可能的变化有三点。

一是缩窄利率走廊。央行三季度货币政策执行报告明确指出缩窄利率走廊。

二是优化中介目标。现有中介目标是保持社融增速与M2增速与名义GDP增速相匹配，仍以数量目标为锚。在更多发挥利率调控作用的框架下，央行可能推动中介目标的优化，进一步淡化数量目标。

三是进一步明晰稳通胀内涵。2024年央行多次强调把推动物价温和回升作为把握货币政策的重要考量，稳通胀在货币政策目标中的位序进一步提升。若要推动物价更有效回升，不排除央行会参考日本央行的经验，明确稳通胀的内涵。日本央行在2000年之后逐步明确向市场传递“2%通胀目标制”，以此来稳定市场的通胀预期。

货币政策思路有明显变化，多目标特征会有所下降，逆周期调节特征会更加突出。

年末会议要求“实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，目标指向名义增长。

货币政策基调亦自2010年以来首次转向“适度宽松”。与此对应，细节表述上有三处变化：一是从保持流动性“合理充裕”变为“充裕”；二是明确要“适时降息降准”；三是指出“货币供应量增长应同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，由

2023年的“价格水平”微调为“价格总水平”，隐含着改变平减指数偏低状况的信号。

在这一定调下，货币政策多目标特征将有所下降，更具逆周期调节特征。一是在宏观经济政策尽可能前置、“能早则早”的精神下，货币政策亦较大概率前倾，“平滑节奏”的必要性降低。二是“防空转”任务在2024年应已取得阶段性成效，2025年是总量目标为主。三是本轮稳增长政策框架具有广谱性，涵盖地产、消费、城市更新等多部门，即年末会议所说的“全方位扩大国内需求”，调整资金供给结构在优先序上应会有所调整。

降息幅度预计不低于30BP。

2022-2023年降息幅度为每年20BP，202