股指期货与股票市场之间的关系研究——基于交易制度调整视角.pdf

摘要

关于股指期货与股票市场之间的关系一直是学术界研究的热点，早期的研究主要

以海外市场为主。2010年我国沪深300股指期货合约推出后，学者们从理论及实证

研究角度针对我国股指期货与股票市场之间的关系展开了广泛的讨论，但这些研究多

基于股指期货的交易制度相对稳定的背景展开，而较少从交易制度调整的视角探讨两

者之间的关系。2015年我国股票市场经历了惨烈的暴跌，中金所为了抑制市场的剧

烈波动多次出台政策予以调控。一方面，将保证金率由10%调高至40%，另一方面，

自2016年1月1日起将股指期货的日内交易时间与股票市场调为同步。基于此，本

文着眼于交易制度调整的视角，深入研究股指期货与股票市场之间的关系。

本文以股指期货与股票市场之间的相关理论为基础，结合我国股指期货市场的发

展历程及现状，选取三大股指期货及标的指数5分钟高频数据，从保证金率及交易时

间调整两大维度探究交易制度的调整对股指期货与股票市场之间关系的影响。基于保

证金率的调整视角，本文对比研究了保证金率为10%及40%下两市之间的关系。基于

交易时间的调整视角，本文在保证金率相同的条件下对比研究了交易时间调整前及调

整后两市之间的关系。本文分别采用Johansen协整检验、Granger因果检验、向量误

差修正VECM模型、脉冲响应及方差分解等方法，探究两市之间的长期均衡关系、

相互引导关系、短期修复效应，以及面对外部冲击的响应速度与价格发现关系。

本文的主要研究结论有：第一，协整关系方面，两大制度调整前后均表明两市之

间存在长期稳定的均衡关系。第二，引导关系方面，两大交易制度的调整未明显改变

两市的引导关系，总体而言，股指期货市场引导股票市场。保证金率调高后，沪深300

及中证500由股指期货引导股票市场变更为两市相互引导，上证50由股指期货显著

引导股票市场变更为股票市场显著引导股指期货。交易时间调整后，中证500股指期

货显著引导股票市场。第三，短期修复方面，两大制度调整前后股指期货均对股票市

场具有反向调整作用。保证金率调高后，沪深300及中证500股指期货对股票市场的

短期修复强度减弱，上证50股指期货加强。交易时间调整后，沪深300及上证50股

指期货的短期修复作用加强，中证500股指期货减弱。第四，冲击反应方面，两大制

度调整前后均表现为股票市场对股指期货的冲击力度较大，股指期货市场对外界信息

反应更快。第五，价格发现方面，两大制度调整前后价格发现功能主要在股票市场，

2015年股灾期间我国股指期货市场暂不具备价格发现功能。

本文的主要贡献在于：一是从交易制度调整的视角丰富了现有文献；二是同时选

取三大研究标的使得研究结论更为可靠；三是研究发现2015年股灾期间股指期货并

不具备价格发现功能，并且股指期货不是股灾的直接原因；四是本文的研究对监管者

完善金融衍生品的制度建设以及投资者优化策略具有重要的意义。

关键词：股指期货；交易制度；保证金率；交易时间；价格发现

Abstract

Therelationshipbetweenstockindexfuturesandthestockmarkethasalwaysbeena

hottopicinacademicresearch.Theearlyresearchmainlyfocusedonoverseasmarkets.After

thelaunchofChinasShanghaiandShenzhen300stockindexfuturescontractsin2010,

scholarshaveconductedextensivediscussionsontherelationshipbetweenstockindex

futuresandstockmarketsinChinafromtheperspectiveoftheoryandempiricalresearch.

However,thesestudiesaremostlybasedontherelativelystablebackgroundofthestock

indexfuturestradings