二永债如何配？.docx

内容目录

供给和需求分析 3

二永债换手率牛计 4

信用利差压降空间 6

定价拟合模型 7

二永债规模估值全梳理 7

风险 示 11

表目录

表1：12月以来相较于利率债快 下行，二永债下行较慢 3

表2：二永债明年净融资预计减少 3

表3：明年二永债到期规模增加 3

表4：今年二永债“利率放大器” 点减弱 4

表5：银行二永债月度成交额和换手率 4

表6：国股行和万亿以上城农商行二永债月度换手率 5

表7：国股行和万亿以上城农商行二永债月度成交额 5

表8：各期限AAA-二级资本债信用利差 6

表9：各期限AA二级资本债信用利差 6

表10：当前二级资本债信用利差不低于超长信用债 6

表11：二级资本债定价拟合模型 7

表12：二级资本债拟合值 7

表13：二永债平均估值收益率（%，按剩余行权期限牛计，2024/12/25） 8

表14：二永债存续规模（亿元，按剩余行权期限牛计，2024/12/20） 8

表15：股份行AAA二级资本债规模估值气泡 9

表16：城商行AAA二级资本债规模估值气泡 9

表17：城商行AA+二级资本债规模估值气泡 10

表18：股份行AAA永续债规模估值气泡 10

表19：城商行AAA永续债规模估值气泡 11

表20：城商行AA+永续债规模估值气泡 11

长端利率在年末配债力量驱动下明显下行，相较于利率债的快下行，二永债下行较慢。

12月9日中央政治局会议中，明年要实施更加积极的财政政策和适度宽的货币政策。

着资产荒的持续，长债利率继续大幅下行。过去一个月里，10年国债不断破关键点位。自12月以来至25日，10年国债收益率累计下行28.41bp，5年AAA-二级资本债收益率累计下行18.48bp，二永债下行度慢于利率债。

对于二永债而言，供需格局、今年以来换手率如何？当前信用利差位置、拟合模型定价如何？以及各主的存续二永债不期限规模和估值如何？本文将对此进行比较全面的分析。

表1：12月以来相较于利率债快下行，二永债下行较慢

中债国债到期收益率:10年 中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年

3.3%

3.1%

2.9%

2.7%

2.5%

2.3%

2.1%

1.9%

1.7%

1.5%

2024-01-02 2024-03-02 2024-05-02 2024-07-02 2024-09-02 2024-11-02

资料来源：，国盛证券研究

供给和需求分析

债市环境仍处于有利环境，明年二永债供给将减少，债市资产荒未 全改变。明年补充银行资本金国债安排后，二永债发行需求会减少，时到期规模增加的情况下，预计明年净

融资会进一步下降，我们预计明年二永债净融资总额在5000亿元左右。债市资产荒并没有全改变，利率仍处于下行趋势。而债基规模可能由于理财信 合作关系的减弱而有规模的

增长，需求端有支撑，需要关注理财自建估值整改进展。

表2：二永债明年净融资预计减少 表3：明年二永债到期规模增加

亿元

11000

10000

9000

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

TLAC债券 银行永续债 二级资本债

二

二

永债

2015 2017 2019 2021 2023 2025E

到期规模，亿元 银行永续债 二级资本债

14000

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E

资料来源：iFinD，国盛证券研究 资料来源：iFinD，国盛证券研究

二永债“利率放大器”的点有减弱，主要来自于需求主力的转变。在去年二永债作为基金波段交易的重要品种，被称为“利率的放大器”，当国债利率下行或上行时，5年

二永债往往表现出更大幅度的变动。而今年二永债的放大器点有减弱，原因在于需求主力的转变。二永债收益率下行过快，5年二级资本债收益率在二三季度一度低于30年国债，对保险吸引力下降，时基金更多在更长期限的超长债去拉久期，二永的主力需求力量变成了信年金等，背后的资金部分来源于理财。底层资金的属性使得二永债的配置点加深。目前来看，二永债收益率下行缓慢的原因可能一方面在于资者对于理财自建估值和理财留存收益释放后理财收益的担忧，另一方面可能在于机构年末监管指标考核以及地方债放量后挪空间的考虑。

表4：今年二永债“利率放大器”点减弱

中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年 中债国债到期收益率:30年

4%

3.5%

3%

2.5%

2%