15年牛市公募调仓交易笔记.docx

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、15牛市中公募整体拥抱成长 4

二、典型产品是如何在行情演绎中调仓的？ 5

（一）A基金：接受基本面与政策时间差，应对流动性充裕 6

（二）B基金：对流动性、估值空间、复苏节奏的错判，以及投资框架的跳脱 7

（三）C基金：估值驱动的快牛行情中，操作的不及时拖累业绩 7

（四）D基金：调仓不及时仓位不够，即使方向正确也无明显超额 8

三、追高的遗憾，逃顶的艺术 9

（一）E基金：绝对收益思维，早有风险意识 10

（二）F基金：回调中短期减仓，无需转变投资风格也可保护相对收益 11

（三）G基金：短期清仓踏空后的再次追入 11

（四）H基金：保本产品参与牛市由浅尝辄止到追高负收益 12

图表目录

图表1 14-16年主动偏股公募持仓变动 5

图表2 A基金：基本面偏弱但基本稳定、政策积极带来流动性充裕，拥抱成长 6

图表3 B基金：对流动性、估值弹性的谨慎以及对复苏节奏的错判，使得重仓价值股至15Q3 7

图表4 C基金：估值驱动的快牛行情中，操作的不及时拖累业绩 8

图表5 D基金：配置方向清晰，但调仓过慢、仓位过低使得业绩平平 9

图表6 E基金：绝对收益思维下仓位长期未打满，14年报已有风险意识 10

图表7 F基金：短期减仓避开第一轮回调也使得相对收益在15Q3稳住 11

图表8 G基金：3月末空仓后，踏空压力下再次加仓 12

图表9 H基金：保本产品参与牛市由浅尝辄止到追高负收益 13

引言：14-15年牛市突如其来，投资者在过往三年中形成的熊市思维难以迅速调整，在流动性宽松的背景下估值体系面临重塑。在过往两篇复盘报告的基础上（详见10/18《复盘：

1999年519，双宽再通胀》；11/13《15年牛市的客观必然与脉络》），本篇报告从基金经理季报出发，探索在该轮牛市中公募行业如何走出思维定势，重点选取8个具有代表性基金产品，重要核心结论如下：

核心结论：

1、市场形成两方面共识：1）经济增长的中长期下行趋势使市场下跌至较便宜位置；2）一致预期经济阶段性见底，股市至少存在结构性机会。

2、调仓启示

货币政策宽松区间内尽早参与，窗口打开准确把握参与时机。如B基金对央行“放水”持相对审慎态度，故持续重仓价值股从而错失流动性宽松行情；C基金与D基金在货币足够宽松之后才做出调仓动作，追高的过程拖累业绩。反观A基金认可政策宽松带来的流动性充裕以及产业政策的积极作用，14年下半年持仓便逐步转向成长风格。

顺周期行业做右侧布局，财政的真金白银发力之前相对保守。如B基金在15年过早介入顺周期行情，但由于基本面兑现的延后，承担了左侧损失。

流动性牛市下，对于成长股的估值容忍度适度放宽。如B基金认为高估值面临业绩验证压力，故持续重仓价值股而错失流动性宽松行情；而E基金准确把握估值驱动行情下EPS变化不是主要风险，并及时调仓至成长风格显著的行业。

3、逃顶启示

上涨行情中明晰收益来源，尽早建立良好的风险意识与风险控制，制定在决定性因素发生转变时的操作计划。如E基金早在14年报中对影响估值环境的风险、即政策调整的影响做出判断，在15Q2采取逢高不断减仓规避大幅回调。

回调时成长选手最好的选择是降低仓位而非风格轮换。如F基金清楚认识到市场的上涨缘于流动性宽松，故仅在市场开始回调时大幅减仓，不仅维持风格不变也保住了相对收益。

4、追高启示

踏空是追高的重要推手。如G基金在15Q1认为市场整体估值已经达到了泡沫化的程度故采取了阶段性空仓的防御策略，但是在持续上涨带来的巨大踏空压力下4月又重新加回仓位。

追高后市场催化消失，及时离场也无大碍，避免“择机离场”下的钝刀割肉。如H基金作为保本产品参与牛市从由浅尝辄止到不断追高，仓位高点遭遇市场下跌后依然抱有市场小幅反弹后择机离场的希望，最终随着市场的下调卖在低点。

一、15牛市中公募整体拥抱成长

15牛市中公募接受市场、拥抱成长。14-15年牛市中，主动偏股公募整体持仓变动主要集中在14Q4的增配金融地产以及15Q1的增配TMT。对于两大板块增配的不同之

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