2025年A股年度策略：拐点之上.docx

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u2024年回顾：政策利好带动市场逐步改善 6

2024年政策利好带动经济预期回暖，市场底部初步确立 6

“景气有效性低”“行业轮动快”，全年赚钱效应较差 7

2025年宏观主线逻辑：海外流动性维持宽松国内基本面拐点逐步显现 9

全球流动性宽松周期，但仍需注意关税风险 9

国内流动性拐点向基本面拐点过渡，2025年盈利有望修复 13

风格展望：上半年关注核心资产下半年看好哑铃策略 24

复苏转震荡，配置思路先核心资产后哑铃策略 24

组合管理视角出发，如何进行宏观周期下的风格配置 30

行业配置：关注困境反转和商业模式变迁带来的机会 35

宏观周期角度：关注基本面出现拐点的困境反转行业 35

中观商业模式角度：关注关键生产要素投入改善的行业 42

微观主题角度：挖掘并购重组和回购的主题机会 46

风险提示 52

图表目录

图表1：2024年市场走势回顾 7

图表2：近期行业轮动指数再度上升，公募基金跑输基准 8

图表3：四季度以来，活跃主题不断增加，景气投资有效性减弱 8

图表4：利率同差视角，2025年全球经济仍将处于复苏进程 9

图表5：海外主要机构对2025年各经济体的经济增长预期 10

图表6：2024年美国大选期间，特朗普的政策主张 10

图表7：美国加征关税税率与对中国进口依赖度有一定负相关关系 11

图表8：若全面加征60?关税，从贸易依赖度视角（双向），个人用品Ⅲ、医疗保健设备与用品等行业受影响或较大 12

图表9：若全面加征60?关税，微观视角，电子设备、纺服、汽车零部件和半导体受影响或较大 13

图表10：近期中央政治局会议主要内容对比 14

图表11：2024年年中以来，剩余流动性边际改善 15

图表12：中美日欧正逐渐进入补库周期 16

图表13：中国当前进入主动补库状态，历史平均持续约3-4个季度，预计2025年将继续主动补库 16

图表14：美国当前为被动补库状态，历史平均持续约2-3个季度，预计2025年将进入主动补库 17

图表15：2014年-2023年棚改及保障性租赁住房开工情况 18

图表16：35个大中城市2018年-2023年商品房销售面积 18

图表17：一线城市租金回报率与十年期国债收益率水平对比 18

图表18：房地产在一国经济中应该扮演什么角色？——参照美国和日本的经验，地产投资对GDP的贡献中枢在4?-6?区间，中国目前正在回落到这个中枢区间 19

图表19：价的角度来看，大型地产泡沫破灭后，地产成交价格往往会经历4年的下

行时间和20?附近的幅度 20

图表20：当前三、四线城市已经跌到海外地产泡沫后的平均线以下 20

图表21：量的角度来看，大型地产泡沫破灭后，新开工房屋套数往往会经历约8年的下行时间和40?的幅度 20

图表22：2023年国内新开工面积已回落至海外地产泡沫后的平均线以下 20

图表23：净利润、开支、库存均位于历史底部位置 21

图表24：2024年Q3全A非金融油的净利润增速小幅下行 21

图表25：当前市场处于流动性拐点向基本面拐点过渡的阶段 22

图表26：GDP、CPI和PPI能够较好地拟合非金融盈利增速 23

图表27：悲观、中性和乐观情景下，预计2025年非金融盈利增速约为-9.9?、3.5?、

9.4 23

图表28：2024年风格轮动复盘 25

图表29：上证50与中证1000的成交热度11月来到历史极端水平 25

图表30：历史经验，1月市场偏弱，2月市场逐渐有弹性 26

图表31：历史经验，1月小盘有回调风险，2月小盘弹性更大 26

图表32：大盘vs小盘相对PB，回到2018年年底水平 27

图表33：大小盘的ROE差距还在进一步拉大 27

图表34：市场表现和大小盘差距持续负相关 27

图表35：如果想看到长期的大小盘发展，需要看到：1）经济改善；或2）国企改革

.....................................................................27

图表36：景气投资有效性和经济景气程度直接相关 28

图表37：高经济相关性行业指数vs低经济相关性行业指数，本次市场反弹只修复了市场偏好 29

图表38：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的绝对收益 30

图表39：剩余流动性框架下的哑铃策