经济政策不确定性对企业投资的影响研究——基于制造业上市公司的数据.pdf

摘要

中国的经济正处于“三期叠加”阶段，政府进行宏观调控时会在多目标之间切

换，并进行宏观政策松紧以及力度的调整，而我国的市场主体对政府经济政策依赖

程度还比较高，所以政府频繁变动经济政策会导致政策不确定的上升，最终影响到

企业的投资水平。在产品市场中，由于实物资本具有不可逆性，经济不确定程度的

上升不仅会使得企业对其他因素（比如价格和外部需求）的变动反应变缓，而且企

业面临的外部需求不确定也会随之上升，为了规避该风险，管理者会选择减少投资

或延迟投资决策。在资本市场中，由于信息不对称等问题导致金融摩擦的产生，政

策不确定会加剧外部融资溢价程度，企业的银行信贷会随之减少，投资项目所需资

金的不足导致企业的投资行为受到抑制。实物资本的不可逆性和资金资本的金融摩

擦之间的交互作用引致企业投资的下降，最终会影响到宏观经济的运行状态。因此，

本文对于宏观层面经济政策的不确定性与微观层面的企业投资之间的关系及其作用

机制的研究具有一定的理论和现实意义。

本文以2003年第一季度至2016年第四季度上证和深证A股制造业上市公司为

样本，研究宏观经济政策不确定性对微观企业投资行为的抑制机制，验证了外部需

求渠道和银行信贷渠道的存在性，并进一步探讨经济周期、公司异质性对于影响效

果的差异性，最后得出以下结论：外部需求和银行信贷的传导渠道确实存在，在宏

观经济政策不确定性较高的情况下，不确定性通过企业外部需求渠道影响公司经营

活动获得的销售收入，并通过银行信贷渠道，特别是长期信贷渠道影响企业的融资

活动所带来的资金资本，从而抑制外部需求正向变动以及银行信贷增加所带来的企

业投资的增加。同时，这两种影响渠道存在公司异质性，在不可逆性和融资约束较

高的企业中更加显著，并且相对于国有企业，经济政策不确定性主要通过外部需求

渠道来抑制非国有企业进行投资的。另外，这种影响机制还存在经济周期的差异，

其在经济下行时期较为显著。

针对以上研究结论，本文提出以下建议：首先，为了创造一个良好的投资环境，

政府应当从源头上降低政策的不确定，即保持宏观经济政策的稳定性并增强其透明

度。其次，鉴于政策不确定性会通过外部需求和银行信贷渠道来影响企业投资，并

且该作用机制具有一定的异质性，因此，政府需要出台更加有针对性的政策以应对

其对宏观经济造成的冲击。最后，为了减少企业对于经济政策的依赖程度，并增强

企业抵抗外部不确定性风险的能力，政府应当充分发挥出市场的自我调节功能。

关键词：经济政策不确定性；企业投资；实物期权；金融摩擦

Abstract

Chinaseconomyisinthestageof“threephasesofsuperposition”,whenthe

governmentconductsmacroeconomicregulationandcontrol,itwilloftenswitchbetween

multipleobjectives,andadjustthetightnessandstrengthofmacroeconomicpolicies,

However,China’smarketplayersarestillhighlydependentongovernmenteconomic

policies,therefore,frequentchangesineconomicpoliciesbythegovernmentwillleadto

anincreaseinpolicyuncertainty,whichwillultimatelyaffecttheinvestmentdecisionsof

enterprises.Intheproductmarket,duetotheirreversibilityofphysicalcapital,theriseof

economicuncertaintywillnotonlyslowtheresponseofenterprisestootherfactors(such

aspriceande