中国股票期权激励合约行权定价理论与实证研究.pdfVIP

摘要

股权激励是公司解决委托代理问题的有效途径，行权价格的数值直接决定经理人

的股权激励收益大小，行权定价是股权激励合约设计的核心环节。目前股权激励实践

中存在的经理人公告日择时、激励期高送转以及高管操纵每股盈余等现象，本质是通

过非合理方式操控行权价格提高股权激励的行权收益的行为。然而股权激励合约普遍

采用的固定行权定价法无法匹配公司股价变化和经理人工作投入的关系，也无法实现

股权激励收益与风险的对等。激励期过于刚性的行权价格表现不能确保管理者不受超

出其控制的共同因素影响，违背了相对绩效评价原理，使得股权激励无法充分发挥激

励作用。指数化定价方案能够较好地去除系统性因素的影响，但实践中并未被广泛接

受和运用，对于指数化行权定价的影响因素、激励机制和激励效果的研究亟待进一步

深化和完善。

本文重点研究股权激励合约行权定价中指数化行权价格的激励机制、激励效果和

应用推广等问题。在指数化定价机制分析中，首先，构建单指数绝对行权价格、单指

数相对行权价格、多指数绝对行权价格和多指数相对行权价格模型，在此基础上把公

司股票价格进行指数化分解以揭示指数化定价的内在机理；然后，运用数值分析方法

研究相关系数、无风险利率、股价波动率、指数波动率、股票红利率和指数红利率等

参数对行权价格的影响；接着，对B-S期权定价公式和指数化股票期权定价公式分别

进行敏感性分析，通过值对比分析不同定价方法的激励强度大小和特征。最后，对

相关权威文献中多次用到的算例，进行了相同条件不同行权期限，单指数绝对（相对）

行权价格与多指数绝对（相对）行权价格的测算和结果对比。

从经理人和公司两种视角对激励效果进行分析，研究股权激励投入阶段经理人努

力程度和风险承担度的变化，以及产出阶段行权价格对公司业绩、创新能力和盈余管

理等方面的影响。针对努力程度和风险承担度不易量化的特征，采用博弈分析方法在

Holmstrom-Milgrom参数化模型的基础上，构建植入股权激励项的委托-代理模型。在

信息对称与信息不对称两种条件下，对比分析经典模型和改进模型中经理人努力程度

和风险承担度的解析形式，从理论上展现了股权激励对经理人工作投入的激励效果。

研究表明：不完全信息条件下经理人的最优努力水平小于等于完全信息条件下经理人

的最优努力水平，不完全信息条件下即使风险厌恶，经理人也要承担一部分的风险。

在不完全信息条件下，引入股权激励不仅会增加经理人的努力水平，也会增加经理人

的风险承担比例，同时，经理人的收益也会通过股权激励的行权得到相应补偿。

在行权价格对股权激励效果的实证分析中，构建行权价差比作为行权价格指标，

与管理层持股比例一起从不同角度反映股权激励的强度，弥补了已有研究中激励强度

只考虑数量而忽视单位激励强度的不足。对于公司产出效果的影响，选择公司业绩是

因为它是衡量激励效果最直接和最广泛使用的指标。因为行权价格过高和过低时都会

阻碍公司业绩的提升，所以采用多维固定效应模型构建行权价格与公司业绩的非线性

面板计量模型进行研究。创新能力是公司未来发展潜力和行业地位的决定要素，在“大

众创新、万众创业”的时代背景下，上市公司应该采取有效举措以实现持续性的创新

产出。本文通过面板Logit模型来检验现阶段股权激励行权定价对于创新能力的影响，

并通过胜算率（oddsratio）解读回归结果。另一方面，由管理者防御理论可知，股权

激励有可能会诱发或加大经理人的盈余管理水平。盈余管理是高管利用信息优势选择

有利于自身收益的财务披露方式，实质上是一种信息扭曲行为。股权激励对盈余管理

的影响是从股权激励负效应的角度来审视股权激励的效果，从而使得研究结论更全面。

中国股权激励起步比较晚，行权价格的确定以模仿国外经验为主，目前尚未发现

中国上市公司股权激励推行中采用指数化行权定价方法的情况，说明指数化行权定价

的应用推广明显滞后于理论研究。因此，本文在上述定价理论研究、定价效果的博弈

和实证分析的基础上，针对科大讯飞公司已经成功实施的股权激励方案进行指数化行

权价格的改进。研究发现，单指数行权价格在一定程度上缩小了波动率，增大了夏普

比，说明指数化行权价格在去除系统性因素对于公司股票价格的影响后，有利于激励

对象获取相对稳定而高额的激励收益。双指数行权价格由于更好地剔除了股票价格中

的系统性风险，因此波动率更小、夏普比更大。指数化行权价格能够改善行权价格过

于刚性的表现和行权价格与业绩倒挂的现象。即使对于已成功实施的股权激励案例，

指数化行权价格的运用也能够改善激