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广发策略年度展望中的十大关键

逻辑图表

首席分析师刘晨明S0260524020001liuchenming@

首席分析师郑恺S0260515090004zhengkai@

2024年12月

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核心结论

n全球牛市画像：海外历史上的牛市有哪些类型？古今中外的水牛是如何演绎的？

Ø考察全球八个股票市场：发达市场的牛市多数是宏观周期驱动的ROE牛市，期间伴随着产业周期的力量，而新兴市场较易出现政策牛或水牛。

Ø25年A股是否能够形成‘水牛’？根据水牛形成的三个因素，以及驱动水牛需要的资金测算，25年总量层面复制15年A股水牛的概率不大。

Ø不过，25年结构性ROE回升的领域，可以产生结构性的水牛——【稳定价值类】的红利资产（基本面确定性、类债属性、国债利率破2、增量流动性），

【景气成长类】资产（困境反转ROE有望结构性改善的领域）。

n25年的市场研判：如何展望‘跨年行情’与‘春季躁动’？如何进行‘四月决断’？

Ø一条清晰的逻辑传导路径：官方目标赤字率→广义财政空间→PPI→ROE。年末关键会议定调“超常规”，对应25年官方目标赤字率将提升，跨年行情与

春季躁动值得期待。数年未见的“双宽定调”，决定了经济处于宏观周期【下行尾声至复苏初期】的阶段，，且25年较长时间会维持该预期。

Ø明年四月决断是基本面证真伪的时刻：考虑到当前财政缺口的因素，及特朗普及其内阁的手段，25年的实际判断会更加复杂，预计市场很难形成ROE大

幅改善的共识，即短期难以出现ROE大幅上行驱动的牛市。

n25年的风格研判：短期维度、中期维度、长期维度

Ø短期维度：3个月，对应跨年行情和春季躁动，风格较过去两个月更均衡一些，【小盘成长】风格还是主导，【经济周期类】资产或有中枢上移

Ø中期维度：1年，市场可能较长阶段处于【复苏早期】的过度阶段，并且不容易证伪，意味着【小盘成长】也是主流状态，关注ROE结构性改善

Ø长期维度：3年，考虑在众多ETF中，红利类是为数不多按照低买高卖原则调整权重的指数，也是为数不多不需要择时，可以长期配置的资产

n25年的配置方向：ROE结构性改善的线索

Ø首先，困境反转的三个潜在方向：①政策刺激：两新扩围+两重加力（汽车/电子/家电/家具，酒店餐饮，生育链），化债（建筑，公用环保）；

②供给侧产业自发出清（磷酸铁锂/锂电设备/消费建材/电商快递）；③需求侧有特殊变化（军工/自主可控/工业互联网）。

Ø其次，新质生产力依然是独立的产业周期：AI+，机器人，自动驾驶，低空经济。

Ø最后，制度层面上有呵护，也有两条ROE结构性改善预期：连续12个月破净公司市值管理计划，并购重组（股权协议转让）。2

01十大关键逻辑和图表（1）

——海外的水牛

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全球牛市画像：美国——稳定ROE与长牛

Ø美股的牛市中，多数也伴随着ROE向上（2002.07-2007.09、2009.03-2020.02、2020.03-2022.01）；也有ROE高位震荡或企稳的环

境，比如1982.8-1987.10、2022.10至今；唯一一段ROE走低但市场横盘震荡的情形是发生于1993-1994年（经济实现软着陆）

Ø总结来说，美股牛市的特点有几个：1）ROE中枢长期维持在15%左右；2）多数牛市伴随着ROE向上，或ROE高位震荡；3）若经济

边际转弱但软着陆预期强烈的情况下，市场也可能以震荡过渡，比如93-94年、15-16年；4）美股未出现ROE下行周期中的大牛市；

5）通常市场的拐点早于ROE的拐点

标普500（对数坐标）ROE_TTM(%，右轴)