债券研究-债券市场2025年展望：风雨征途，源流共渡 -20241219 -南京银行.docx

风雨征途，源流共渡

——债券市场2025年展望

2024年12月18日

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基本观点

海外市场：特朗普胜选，并计划在第二任期继续对内减税对外加关税，非美经济体面临一定压力。美国经济和核心通胀全年有一定韧性，就业阶段放缓和美联储预防式降息带来扰动，美元宽幅震荡且有较多走升。2025年美国经济相对优势预计先增加后降低，美元先稍走升后有所回落。欧元区经济持续疲弱，欧央行较大幅度降息，欧元兑美元明显走贬。2025年欧洲经济预计先继续走弱后稍好转，欧元兑美元预计先少走弱后稍回升。日本经济全年好坏交织，核心通胀在目标水平附近震荡，日央行对加息较为谨慎,日元兑美元宽幅震荡，年末较年初有较大贬值。2025年日央行可能继续小幅加息，日元兑美元预计震荡稍升。国内经济动能持续偏弱，中美利差倒挂程度震荡走升，人民币大多数时间处在底部偏弱水平。2025年特朗普上台可能对华加征关税，人民币兑美元预计先稍走贬，年末可能受结汇需求释放稍走升。

宏观基本面：2024年经济整体呈现终端需求偏弱的状态。对经济支撑较强的主要是出口、制造业投资以及基建投资，拖累较重的主要是房地产投资和消费。展望2025年，在海外不确定性增大的背景下，外需存在较大的下行风险，内需将是支撑经济的重点，12月中央经济会议也提出了促进消费、加大财政支出力度、促进两新、两重等。从经济周期来看，2024年制造业库存周期回升，但经济下行压力仍然较大，主要受房地产周期下行拖累。在人口老龄化加剧、居民杠杆率偏高的背景下，明年房地产市场仍然面临较大的不确定性。从海外房地产周期经验来看，地产下行周期可能延续较长时间，我国房地产价格自2021年8月开始下跌，已持续约3.5年，预计明年仍将处于筑底阶段。总体而言，2025年经济下行拖累关注出口及地产，支撑主要体现为政策支持的消费和基建行业，通胀也处于较低位置，经济仍然在走向复苏的过程中。

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基本观点

货币政策及流动性：2024年货币政策两度降息和降准，坚持支持性立场，央行改革货币政策框架，强化政策利率传导。从资金面来看，DR007基本保持在政策利率之上25bp以内波动，存款手工补息规范后非银流动性提升，流动性分层一度消失。展望明年，需要重点关注物价水平是否能持续改善，在此之前，央行降息降准幅度或至少持平今年。另外，今年央行对货币政策框架作出调整，新增多个货币政策工具用于补充流动性，提升了货币政策传导效率。明年将进一步充实完善政策工具箱，公开市场操作预计继续加大力度支持政府融资，同时加强政策利率对存款利率的传导，进一步降低银行负债成本，减少银行息差对货币政策的制约，在“稳住楼市股市”的指导下，LPR利率将继续跟随逆回购利率下调。

3利率债策略：2024年以来，债券收益率持续下行，多数期限收益率下行至历史低位。向后看，从经济基本面看，目前我国库存周期回升，但地产周期下行，对经济形成较大拖累，带动利率持续下行。短期内预计处于逐步转向复苏的过程中，债券资产较为安全。货币政策方面，稳增长、稳就业、促通胀回升是主要目标，同时新增了维护金融稳定的目标，宽松力度较此前有所扩大，且货币政策注重“以我为主”，汇率贬值压力难改宽松趋势。随着财政赤字率的提高，预计利率债供给量放大，但对市场干扰有限。短期内基本面和货币政策均利多债市，但2024年年底，债券市场出现较强的抢跑行情，利率下行幅度已包含部分降息预期。总体而言，中短端利率下行确定性较强，配置盘建议逢高介入，交易盘可保持定力继续持有；长端利率波动预计增大，寻找波段操作机会。中长期随着政策持续实施，关注地产回升情况以及由此带来的利率上行压力。

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基本观点

信用债策略：2024年以来，“资产荒”格局及化债行情演绎下，信用债收益率呈震荡下行走势。低利率环境中，机构普遍采取票息策略，信用债长端表现优于短端，期限利差整体压缩。在化债利好带动下，

信用风险可控且票息仍具吸引力的弱资质城投债受到市场追捧，带动中低等级品种信用利差压缩。当前1-3年期AAA等级品种信用利差分位数水平相对较高，在20%-30%之间，可关注相关品种投资交易机会。对于品种选择上，城投债投资聚焦中短久期下沉策略，对于到期日在2027年6月前的城投债，其违约风险整体可控，可关注票面利率较高的品种。考虑到地产债信用利差弹性较大，关注修复行情下的1-3年优质央国企地产债的交易机会。科创债发行主体整体资质较优且成长性高，在投资科创债时可以关注政策动向，利用政策支持来寻找投