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2024年09月28日量化配置主题报告

PB-ROE策略框架系列之一—估值指标再审视

证券研究报告

核心观点

刘凯分析师

在投资领域，市净率（PB）、市盈率（PE）和市现率（PCF）是广泛应用于SAC执业证书编号：S1450524010001

股票筛选和投资组合构建的估值指标。通常，投资者在对这些估值指标进行liukai5@

市值行业中性化处理后便直接使用，但是这种处理方式未能充分考虑估值指相关报告

标背后的潜在逻辑，导致这些因子的作用未能得到最大化利用。因此，我们基金经理风格切换及中性化2024-06-10

需要探讨这些指标在什么情况下使用？适用于哪些行业？以及它们存在哪些与投资业绩

基于宏观周期视角的行业轮2024-04-21

问题？本篇报告将针对这些问题对估值因子进行改进，并将改进后的BP、动之二—美林时钟

EP、CFP进一步融合得到综合估值因子。最后我们提出了基于PB-ROE框架基于宏观周期视角的行业轮2024-01-22

的选股策略，该策略效果显著。动—货币信用周期

PB估值因子的审视与优化

市净率（PB）通过分析公司的净资产与市场价值来评估股票的投资价值。在

BP因子十档分组收益统计时，我们发现第十组的超额收益反而低于第九组。

为了解决这一问题，我们剔除了P0.8B的股票。结果显示，剔除后BP因子

的十档分组超额收益的线性特征更加明显。我们还发现BP因子更适用于重资

产股票。同时BP估值中枢具有稳定性，为此我们构建了BP估值中枢稳定性

因子，该因子选股能力良好。最后，我们将BP、BP分位点和BP估值中枢稳

定性进行等权融合，构建BP融合因子，测试结果表明BP融合因子效果提升

显著。

PE估值因子的审视与优化

市盈率（PE）是衡量公司盈利能力与市场关系的重要指标。我们研究发现

PE由盈利质量和成长贴现共同决定，且PE的波动性主要源于的剧烈波

动。为此我们引入了估值中枢稳定性的概念，并测得EP估值中枢稳定性因子

具有良好的选股能力。在EP因子十档分组收益统计时，我们发现EP值最低

的第一组收益能力竟高于EP值相对较高的第二组，为了解决该问题，我们对

微利股进行剔除。最后，我们将EP、EP分位点和EP估值中枢稳定性进行等

权融合，形成EP融合因子，该因子表现出色。

PCF估值因子的审视与优化

市现率（PCF）仅与成长贴现率相关，相比于PE，PCF更加纯粹。通过测试

我们发现CFP因子的十档分组超额收益在前几个分组表现不佳，这与部分公

司股权自由现金流（FCFE）为负有关。在剔除了FCFE0的公司之后，CFP

和CFP分位点因子得到明显增强。我们将CFP、CFP分位点和CFP估值中

枢稳定性进行等权融合得到CFP融合因子，该因子效果得到显著提升。

基于PB-ROE框架的选股策略

我们将BP融合因子，EP融合因子和CFP融合因子进一步融合，构建综合

估值因子，该因子的整体表现明显提升。最后，我们设计了基于PB-ROE框

架的选股策略。自2010年以来，基于PB-ROE框架的选股策略年化收益

25.64%，相对于中证800等权的年化超额收益25.41%，信息比2.62，相对

收益回撤比2.36。相对于偏股混合型基金指数而言，2010年以来策略实现了

20.97%的年化超额收益，信息比为1.85，相对收益回撤比为1.22。该策略在

大多数年份的表现均位居主动权益基金前列，自2010年以来，其平均排名分

位点为11.86%，