兼论黄金的分析框架：黄金是在定价美元信用吗？.docx

目录

一、“去美元化”的进程在加速吗？局部而非全面，整体而言并未“加速” 5

二、黄金是在定价美元信用吗？央行购金，与赤字率等狭义信用的关联并不紧密 8

三、黄金究竟是对什么的定价？央行定价广义美元信用，投资者聚焦“机会成本” 11

风险提示 17

图表目录

图1：美元在全球贸易中使用份额不降反升 5

图2：欧元在国际支付中的使用份额快速下降 5

图3：CIPS清算系统仍部分依赖SWIFT体系 5

图4：CIPS日均交易量远低于CHIPS 5

图5：剔除中国后美元占全球储备比重仅小幅下降 6

图6：主要经济体中也仅俄罗斯在减持美元 6

图7：2014年以来，非银部门美元跨境存款大增 6

图8：多数地区存款美元化的比例也在上升 6

图9：2022年以来，除1年期走低外，其他主要中长期美债竞拍倍数均在走高 7

图10：全球共计72个经济体在增持美债 7

图11：美债持有者中海外投资者占比仅小幅回落 7

图12：历史上赤字率与金价有过多次背离 8

图13：政府杠杆率与金价走势也并非一致 8

图14：货币的宽松或紧缩与金价更为相关 8

图15：而货币与财政政策由经济基本面决定 8

图16：黄金与比特币价格走势的相关性并不高 9

图17：特朗普当选后，比特币大涨而金价大跌 9

图18：与比特币相比，黄金与纳指的相关性更高 9

图19：美债利率的环比变动或许是背后的共性驱动 9

图20：历史回溯来看，美元信用多次发生明显波折 10

图21：2011年金价大涨，但仅持续至8月22日 10

图22：2013年债务上限危机发酵，但金价持续回调 10

图23：2015年债务上限危机发酵，金价持续下跌 10

图24：央行购金行为与赤字率匹配度并不高 11

图25：60%以上央行认为购金与“去美元化”不相关 11

图26：无论是金砖国家还是其他报告购金国，2022年以来申报的购金行为均未现加速 11

图27：私人投资与央行购买对金价的解释力较强 12

图28：投资需求与央行购金有高波动、高占比特性 12

图29：2024年全球央行持有黄金原因的调查 12

图30：不同区域投资者的购金行为也存在较多分化 12

图31：2022年来，金价与美债实际利率大幅背离 13

图32：黄金ETF持仓量与金价也有背离 13

图33：截至8月，亚洲ETF的总规模明显低于欧美 13

图34：金价形成的简明“框架” 13

图35：2003年以来，央行购金国别分布 14

图36：2022年以来，仅中、日、俄大幅减持美债 14

图37：黄金主要持有国及外储占比 14

图38：各国央行预计未来增持黄金的概率增加 14

图39：瑞士黄金的出口国别/地区结构拆解 15

图40：俄罗斯购金过程中美债大量减持 15

图41：波兰黄金储备占比与美债占比呈镜像关系 15

图42：美债未来各季度的到期情况 15

图43：金价与10Y美债实际利率呈镜像关系 16

图44：金价变动与10Y美债实际利率变动 16

图45：10Y美债实际利率与欧美ETF持仓负相关 16

图46：2025年下半年或将迎来欧美投资需求释放 16

图47：中国投资者是亚洲ETF增持的主力 17

图48：中印等亚洲投资者以实物投资为主 17

图49：A股表现欠佳的阶段资金向黄金涌入 17

图50：近三年，居民储蓄快速积累 17

2022年以来，央行购金明显加速，主流叙事将之解读为“美国赤字率高企引发的去美元化”。黄金究竟在定价什么、后续的可能演绎？供参考。

一、“去美元化”的进程在加速吗？局部而非全面，整体而言并未“加速”

第一，流通手段：2022年以来，美元在全球贸易中使用份额不降反升。2022年以来，俄乌冲突的扰动下，欧元在国际支付中的使用份额快速下降，合计下降14.3个百分点，而这一过程中，SWIFT统计口径下美元在国际支付中的份额从39.9%升至了2024年11月的47.7%。是人民币跨境支付系统（CIPS）导致大量国际贸易绕开了SWIFT吗？并不是。一方面，作为清算系统的CIPS，更多是美元清算系统（CHIPS）的竞品，其成员间通信仍部分依赖SWIFT体系1。另一方面，截至2023年，CIPS日均交易量仅736亿美元，也远低于CHIPS日均18000亿美元的交易量。

图1：美元在全球贸易中使用份额不降反升 图2：欧元在国际支付中的使用份额快速下降

(%)

55

50

45

40

35

30

25

20

美元在国际支付中的份额

(%)