近期红利占优的成因，及后市结构展望.docx

目 录

1、政策预期博弈，红利表现占优 3

2、红利资产占优的原因及展望 3

、红利资产占优的原因：资金、政策节奏与风险偏好 3

、本轮红利行情的持续性：短期驱动回摆，长期或并非主导 5

3、坚定政策信心，降低斜率预期，牛市第二阶段核心主线“成长+消费” 8

4、风险提示 8

图表目录

图1：国债收益率快速下行 3

图2：保险公司股票和基金占资金运用余额比例仍低 3

图3：市场缩量特征明显 4

图4：新开户数量出现回落 4

图5：中证红利/中证TMT相对优势轮动 5

图6：工业企业利润底部上行但趋势仍弱 6

图7：PPI同比仍在磨底 6

图8：12月FOMC点阵图暗示2025年降息2次 6

图9：2025.12.28期货市场暗示2025年降息1次 6

图10：中证红利相对收益与海外因子相关性较大 7

图11：“中特估高股息20”组合长期投资价值突出 7

1、政策预期博弈，红利表现占优

11月以来，市场围绕国内政策预期与海外大选后的关税预期进行博弈。在12.1

《关税问题的预期与现实》中，我们拆解了特朗普上台之后，关税预期的展开方式及关税现实的落地路径。相比于特朗普言论带来的“关税预期”，我们认为年底的中央经济工作会议及本轮的政策决心所带来的“政策预期”对于市场的定价影响或占有更重要的权重。

而站在12月的尽头，回看市场，会发现机构的视角似乎仍然审慎：尽管会议内容积极，但市场的反应并未达到预期。从行情上来看，11月以来，市场沿横盘向上收敛；风格上，红利资产近期的表现占优。以中证红利为例，11月15日以来，涨幅为3.22%，相对上证指数超额2.62%。站在当下，面对本轮红利资产的行情，投资者主要关注两大问题：近期红利资产为何占优？往后看，红利资产有何展望、行情能否持续？2025年的行情主线又是什么？

2、红利资产占优的原因及展望

、红利资产占优的原因：资金、政策节奏与风险偏好

从资金视角看，保险资金等绝对收益的配置型资金的年末配置动力强，或是红利的增量资金主力。由于岁末年初往往是保险公司保费收入的集中确认阶段，其负债端的资金脉冲传导到资产端，会造成每逢年底，险资为代表的机构具有充裕的增量资金进行资产配置。

图1：国债收益率快速下行 图2：保险公司股票和基金占资金运用余额比例仍低

数据来源：、研究所 数据来源：、研究所

对于险资而言，当下利率中枢趋势下行的背景下，权益市场或得到险资更多青睐。12月2日，10年期国债收益率跌破2%关口。本周10年期国债收益率收于1.70%，30年期国债收益率也跌破2%，收于1.94%。面对低利率时代下的“资产荒”，险资入市的迫切性愈发突出。

在权益资产的配置中，红利资产或成为险资的优先配置对象。一方面，险资追求投资风格的稳健性和绝对收益导向，红利资产天然的“低波动”、“高分红”特征，使其具有“类固收”属性；另一方面，在近期新会计准则的变更下，险资为规避股票公允价值变动计入当期损益带来的影响，也会对能计入FVOCI科目的高分红股票产生偏好，而恰逢即将进入年报分红集中披露阶段，险资有较强动力提前买入高股息品种。

从政策节奏视角看，年底进入政策真空期，机构对市场的定价能力增强，更青睐红利资产。12月中央政治局会议和中央经济工作会议召开之后，市场步入政策真空期，近期政策博弈情绪降温，市场成交缩量明显。在此情况下，前期散户和游资等个人投资者的参与动力边际下行，机构对市场的影响力边际上行。

图3：市场缩量特征明显 图4：新开户数量出现回落

数据来源：、研究所 数据来源：、研究所

从风险偏好视角看，当前机构态度仍然审慎，尚未摆脱红利资产“路径依赖”。9.24以来，主动管理产品明显跑输个股和指数型产品。这一表征反映了机构当下的审慎心态，而内核主要来自两点：一是熊市思维的扭转尚需时日；二是政策的信心尚不坚定。

具体来看，一方面，政策思路扭转以来，由于资金体量较大、切换成本较高等客观原因，主动管理基金从“熊市思维”切换出来的灵活性远低于游资、散户等更为灵活的个人投资者。而另一方面，基于对2024Q1-2024Q3基本面的线性外推，在不考虑政策思路转变的情况下，对于未来经济线性外推，投资者确实较为容易得出未来经济存在困难的结论。

受这两点的影响，当前机构对于市场基调仍不乐观，尤其是在两次政策博弈期间，市场更是出现了阶段性调整。而在震荡下跌行情中，具有较强防御性质和绝对收益逻辑的红利品种显著占优。

、本轮红利行情的持续性：短期驱动回摆，长期或并非主导

红利行情占优的核心驱动力：海外风险偏好（负相关）、国内风险偏好（