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2024年12月29日信用策略

重新定义高利差

证券研究报告

逼空行情下的背离。强势做多近日卷土重来，10年国债估值收益率下探至

1.69%。债牛节奏过快，收益率过低，反复在修正投资者对明年利率走势的预尹睿哲分析师

期——新的收益支点从何而来，成为了不少机构的顾虑来源。以中债全价指数SAC执业证书编号：S1450523120003

为观察样本，截至12月27日，10年以上国债和政金债指数单月涨幅接近5%，yinrz@

远超其他债券品种。另一方面，以策略组合收益来看，8月以来，仅11月部分李豫泽分析师

信用久期策略出现过超额收益机会，其余时间的胜率远低于利率策略。SAC执业证书编号：S1450523120004

liyz9@

票息资产轮动失效？一般经验认知中，如果利率行情走得过快，追涨难度较

大，会催化资金切换至信用债。不过，本轮利率持续突破低点，追逐票息资产

的力度并不见得有多强。11月以来，7年至10年或者10年以上信用债周度成

交笔数并未持续性突破6月和7月均值。换手率视角下，票息资产的偏好同样

不强。此外，对信用收益增厚敏感的基金，近期并未采取较为进取的策略。

是票息资产没有价值吗？利率债收益快速下探之后，主流信用债利差被动走

阔，除少部分品种之外，城投债、中短票及二永债信用利差回到年内90%分位

数以上，绝对利差水平多在40bp以上。事实上，利率低位，仅靠波段收益，

要累计40bp甚至更高的浮盈，难度可想而知，票息资产的相对性价比由此可

以体现，这亦是配置价值所在，可无论成交量、换手率还是机构态度，都未与

此匹配，问题出在哪里？

扭转信用利差认知。以3年AA中票为例，采用同期限国债计算信用利差，

当前利差水平已经回到11月初95bp附近，要注意的是，该品种绝对收益已经

降至1.96%附近，而历史上相同的利差水平出现时，绝对利率水平均高于当前，

比如11月初3年AA中票读数在2.3%，2023年10月在3.2%等。从修正久期

公式来看，假定个券久期一致，收益上行相同幅度时，持有期票息越低，净价

下跌幅度会更大，持债综合收益越容易受到资本利得亏损的拖累；反之，若票

息越高，不仅会适当降低净价对久期的敏感度，同时综合收益内，票息扛亏损

的能力相对充足。因此，相比于1.96%，当3年AA中票绝对利率分别在3.2%

或是2.3%时，传统认知中的票息策略才是有效的。尤其是以前可以在更短的久

期内找到高票息资产，就算是出现较大的冲击，也只是赚的少一些，亏本金概

率偏低，2016年和2022年部分城投债就具备这个特征。

综上所述，利率债行情出乎意料的汹涌，突显出信用债“涨不动”的困扰，

甚至连微观信号都未透露出应有的追涨偏好。行情分歧背后，是低利率环境中，

高利差认知的重塑，即：信用利差水平相似，但目前绝对收益过低（以及利率

债点位再次探至低位），相同的债市冲击或者调整，当下信用债票息难以像过

往般扛住亏损，加之流动性不佳的瑕疵及年末收益考核临近，会进一步削弱持

有意愿。另一方面，对信用债收益增厚较为敏感的基金和理财又面临着负债端

和增量资金的约束，一定程度加剧信用债滞涨特征。往后看，当两种场景出现，

或会推动信用利差主动收窄，一是利率低位震荡，暂不出现触发反弹因素，二

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固定收益专题报告

是增量资金涌入市场，如理财规模超预期增加等，否则信用利差依旧有可能在

较高水平震荡。

策略执行方面，1）