有色金属行业2025年度策略：箭折不改刚，在波折中向上.docxVIP

内容目录

一、黄金：宽松周期叠加通胀韧性，仍处于“黄金时代” 8

黄金价格复盘：金价表现揭示其定价框架已摆脱传统“实际利率”范式 8

行情第一阶段：黄金成为美元资产替代，其价格独立性推动黄金实物通货的重要性 10

行情第二阶段：“宽财政，紧货币”政策导向推动美服务业通胀维持高粘性，黄金或将转向“二次通胀”定价并维持中枢高位 12

投资用金同比增长，实物黄金需求或将持续维持高位 14

二、工业金属：顺周期时代，供需催化价格弹性凸显 15

铜：供给端收紧，静待供给端矛盾催化 15

铜价：基本面持续夯实，逻辑转向供需基本面 15

库存：2024上半年全球库存持续攀升，进入下半年去库节奏加快 16

供给：铜矿供给增长偏缓，需关注2025年冶炼减产或产能出清 17

需求：新旧板块齐发力对冲地产拖累，铜消费或有持续超预期表现 19

平衡：供给增速转下滑，铜供需矛盾激化有望触发商品价格弹性 22

铝：2025年氧化铝供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝转移 23

铝价复盘：基本面宏观共振铝价冲高震荡 23

2024年原料供应能力不足供给担忧，远期全球氧化铝供给呈增长态势 25

全球铝土矿储量分布相对集中，2024年铝土矿供应不稳定 31

中国：受开采政策趋严污染等因素影响，铝土矿供应受限 32

几内亚：2024年罢工事件雨季影响海外矿石供应，季节性扰动或成为定律 36

澳大利亚：世界最大的铝土矿生产国，铝土矿海外供应量波动较大 39

印尼：铝土矿出口禁令或难以松动，预计每年影响中国进口量约1840万吨 42

2024年氧化铝利润创历史新高，2025年利润或逐渐向电解铝企业转移 44

供给：铝水转化逐渐提高，2025年供给逼近“产能天花板” 47

需求：绿色发展带动电解铝长期需求，关注新能源汽车、光伏和电力需求释放 51

三、能源金属：大浪淘沙，底部反转可期 56

锂：产能出清进入中后阶段，成本安全垫为跨周期核心竞争点 56

复盘：终端超预期放量难抵供给量增压力，今年锂价延续震荡下行 56

供给：智利锂盐进口形成显著冲击，锂盐开工维持低位运行 57

需求：国内电车储能维持高增 59

供需平衡：产能出清进入中后阶段，预计明年锂价低位震荡 61

硅：供需矛盾激烈，2024年金属硅价格连续下调 63

硅价复盘：全年供需宽松硅价持续下降，2025年供需矛盾不改硅价承压 63

供给：2024年企业开工积极供给宽松，2025年或加速落后产能的改造与淘汰 65

需求：2024年多晶硅减产严重影响需求，2025年供需失衡矛盾或有所缓解 68

四、战略小金属：基本面向好，战略价值推动景气上行 75

基本面优秀叠加地缘竞争持续，小金属迎来景气周期 75

锑：稀缺战略小金属，供需缺口刚性板块景气向上 77

复盘：原料短缺主导上半年上涨行情，出口管制下内外盘价差极端放大 77

供给：环保督察及进口受限国内原料供应短缺，冶炼端产量同步收窄 77

需求：光伏玻璃需求降速，出口管制落地10月起锑品外流受限 78

供需平衡：出口管制下静待内外盘价差收敛，供需缺口偏刚性锑价中枢上移 79

钨：供给总量控制趋严叠加光伏钨丝增量，钨价中枢维持高位 81

复盘：矿端扰动不断，设备置换政策刺激助推钨价中枢上移 81

供给：环保督察扰动矿端供应受限，钨品供应同比下滑 82

需求：设备置换政策利好带动传统需求稳增，并网政策收紧光伏装机降速 84

供需平衡：供需维持偏紧格局，钨价中长期中枢有望维持高位 87

风险提示 90

努表目录

努表1：2024年金价大事件复盘 8

努表2：传牛金价分析框架下选择美元实际利率作为反向锚定指标 9

努表3：美长债收益率与金价在2024年出现 向趋势共振 10

努表4：黄金成为美元的直接 代时，美元指数对于金价的指导性更强 10

努表5：黄金与美元资产间相互关系影响其对美元指数负相关性的两 路径 11

努表6：进入2024年后美元指数-黄金分析框架亦失效（金价单位：美元/盎 ） 11

努表7：美联储结束加息周期转向宽 12

努表8：美国财政赤字曼平在2020年大幅爬升 12

努表9：未来美国财政赤字率与2015-2019年相比仍将维持较高曼平 12

努表10：美国联邦财政利息支出净额占联邦支出总额比例在本轮加息周期中显著难升 13

努表11：美国核心PCE（单位：%） 13

努表12：美国ISM制造业/非制造业PMI 13

努表13：2024年前三季度黄金供需平衡（单位：吨） 14

努表14：中国黄金占 汇储备比例 15